資金極度饑渴：“碧桂園8至10個月”軍規遭遇挑戰

　　在銀行收緊銀根的情況下，碧桂園從銀行獲得足夠的貸款支持其擴張計劃的可能性已微乎其微

　　曾經，碧桂園(2007.HK)成功的關鍵，在于其高效的存貨周轉能力。但事易時移，在資金與市場的雙重壓力之下，碧桂園不得不緊急放慢腳步。

　　高速存貨周轉

　　過往兩年間，如果僅僅從負債率這一指標而言，碧桂園在行業中處于較低水平。2008中報時，碧桂園負債率同比增加了5個百分點，但數值仍然維持在56.14%。對比萬科(00002.SH)近4年來60%左右的水平，處在一個較低的位置。

　　萬科早前公開承認，碧桂園的“快速開發、快速銷售”能力并不遜于己。萬科當時發布的研究報告顯示，碧桂園在獲得土地使用權證后，可以立即進行50%以上土地面積的開發，從時間上看，碧桂園從拿地到預售平均7個月，從預售到結算約8-10個月。

　　另外一個可比的數據就是，碧桂園最近的存貨周轉率達1.96，而萬科截至2008年三季報時，存貨周轉率僅為0.14。

　　2008年房市異常低迷。以萬科為例，2008年萬科的銷售面積和銷售金額分別比2007年減少9.2%和8.6%，但值得注意的是，據碧桂園官方網站所公布的資料，2008年碧桂園銷售額仍達到約175億元，同比增長10.6%，但離其最初預定目標320億元尚有一大段距離。

　　擴張沖動遭遇現實寒冬

　　2008年初房市的頹勢跡象已較之前更加明顯，不過，碧桂園2008年半年報顯示其手頭的現金已由2007年底的84.8342億元驟降至40.26375億元，與此對比的是，其土地儲備再次增加760萬平方米，至4577萬平方米。此為其一。

　　其二，據媒體報道，去年8月12日，碧桂園董事長楊國強在香港召開的業績發布會上曾公開透露，盡管截至7月碧桂園僅完成全年320億元銷售計劃的31.56%，但楊國強仍表示碧桂園不會降低預定的全年銷售目標。

　　粗略計算，在余下的5個月中，碧桂園必須以前7個月平均水平的三倍速度，才可完成全年320億元的銷售目標，在當時的房市情況下，這幾乎是一個“不可能的任務”。

　　與之對比的是，彼時的萬科，計劃開工面積一再調低。在2007年年度報告中,萬科曾計劃在2008年度開工面積和竣工面積分別約848萬平方米和689萬平方米。不過，在2008年半年報上，萬科表示將調低年初所制定的計劃，較年初計劃新開工面積減少165萬平方米，竣工面積減少103萬平方米。

　　可以判斷的是，在去年8月前，盡管經歷了2007年第四季度以來房市第一波寒潮，在慘淡的業績面前，楊國強仍然堅信碧桂園能逆周期而動，達到其預定的目標。不過，遺憾的是，楊國強這一次卻并沒有創造出業績翻番的奇跡。

　　資金瓶頸

　　碧桂園土地儲備素以低成本著稱。中金公司2007年發布的一份研告披露，碧桂園自IPO以來平均拿地成本為218元/平方米，不到項目銷售價格的10%。但按照碧桂園“快速開發、快速銷售”的模式，其財務壓力的多寡，大部分決定于年內計劃的開發面積以及開發帶來的成本。

　　據2008年半年報，碧桂園毛利率仍然高達52.53%，但從一個側面看，如果碧桂園要完成2008年320億元的預定銷售目標，在暫時不計算其他成本的考慮下，至少需要直接投入約160億元的資金，但2007年底碧桂園賬面現金已不到85億元。

　　2007年10月，碧桂園曾一度計劃發債15億美元，無奈的是市場已容不下碧桂園如此大的胃口。

　　三個月后，再次重啟發債的碧桂園發行不到5.53億美元可轉換債券，但代價是苛刻的條件。根據碧桂園與美林協定的掉期協議，不管市場股價如何變動，這些掉期股份未來交易價鎖定在6.85港元。

　　據碧桂園2008半年報，截至2008年6月30日該項掉期賬面損失已達4.428億元。碧桂園首席財務官伍綺琴曾稱，假設最惡劣的情況出現，即碧桂園股價跌至零，該筆掉期會全數虧損，總額即在19.5億港元。

　　彼時擺在碧桂園面前的融資渠道并不多。據相關媒體統計，碧桂園總共獲得國有四大行將近200億元左右的授信額度，但在銀行收緊銀根的情況下，碧桂園從銀行獲得足夠的貸款支持其擴張計劃的可能性已經微乎其微。

　　理財周報記者從某行信貸部得到的情況是，“在去年的環境下，中小房地產開發商借款基本不可能，大的民營房企獲得貸款也有較大難度。”記者從其他銀行信貸部獲得的信息也大致如此。

　　可以佐證的一項數據是，2008年6月底碧桂園借款總額為69.918億元，僅比2007年底增加17.89億元，而其現金持有量則從84.8342億元驟然下降至40.26375億元。

　　瘦身減速

　　碧桂園2009年2月公司通訊顯示，其在建可銷售總建筑面積已較去年8月減少123萬平方米，至1420萬平方米，施工證審批中之總建筑面積減少269萬平方米，至638萬平方米。

　　從去年8月至今年1月，碧桂園發布的施工證審批中之總面積，已呈大幅下降趨勢。施工證審批中之總面積指的是，已取得土地證，且完成整體規劃、施工設計、施工招標等程序，相關文件遞送至政府部門等待施工證的批準并馬上進行施工的建筑面積。

　　此外，理財周報記者實地考察后得到的信息表明，碧桂園不少項目已處停工狀態。種種跡象判斷，自去年8月以來，在資金和市場的雙重壓力之下，碧桂園實質上已經在放緩其擴張速度。

　　理財周報記者黃瑩穎/文