本土金融市場不發達

　　是“期限錯配”和“貨幣錯配”

　　華爾街有句笑話，中小企業融資靠“4F”，即Family、Friend、Fool、Fund，其中真正導致中小企業在不同國家處境不一樣的是第四個：Fund，即各種形式的金融產品的多元化支持。

　　當記者問道：“您對我國股票發行制度改革、公司債發行以及融資融券試點艱難邁步，有什么看法？”

　　巴曙松說：“公司債券的發展可以提供多元化的融資渠道供企業選擇，增強企業對于經濟波動的應對能力。從更為宏觀的層面，這涉及到中國必須建立一個發達的本土金融市場。”

　　首先，中國的高外匯儲備和比較被動的貨幣政策操作空間，與本土金融市場不發達有非常密切的關系。中國的儲蓄率在50%以上，投資率大概40%-45%，有五個點左右的儲蓄流出了。宏觀經濟學的一個基本等式是：儲蓄-投資=經常項目順差。我們為什么一定要把中國人民寶貴的儲蓄以外匯的形式送到遙遠的美國市場呢？還是因為中國本土的金融產品的光譜里有一些斷點。每一次加息，老百姓會為了0.27個點的利差在銀行里排長隊，這本身反映了我們提供的產品的可選擇性和渠道實在是太小了。從低風險到高風險的不同產品，應形成一個連續的光譜。一個發達而有效率的金融市場必須處于不同發展階段，以及不同規模的企業都能在市場找到它的直接或間接的發展方式，這種服務鏈條才不是斷裂的。中國之所以有這么高的外匯儲備，和比較被動的貨幣政策操作空間，與中國的本土金融市場不發達有非常密切的關系。

　　其次，中國此次在次貸危機的沖擊下，原本不是地震的震中，震中應是華爾街，但是從資本市場的沖擊程度上看，似乎國內受到的沖擊比華爾街還要大。這背后非常深刻的原因就是因為我們的金融市場不發達，導致我們至少在資本市場上所付出的代價，比美國還要大。我們面臨的是本土的金融創新遠遠不足的問題，是在有大量的金融需求和大量的資金供給的時候，如何提供多樣化的金融工具、金融產品去滿足人們需要的問題，在這個中間可以做的空間是非常大的，遠遠不止是銀行的存貸業務。我們絕對點說，中國金融業的希望，可能就在于發展除存貸業務之外的其他的產品、業務、工具、機構。中國臺灣地區的銀行業在利率市場化的頭三年集體虧損。與此對比，現在我國的銀行業的盈利，很大程度上相對較高的利差帶來的。

　　在緊縮時期，大家討論的比較多的中小企業的融資困難。華爾街有句笑話，說中小企業融資靠“4F”，即Family、Friend、Fool、Fund，其中真正導致中小企業在不同國家處境不一樣的是第四個：Fund，即各種形式的金融產品的多元化支持。現在我們的債券市場、多層次的資本市場遠不發達。在經濟擴張時期，金融服務的缺陷，制約作用可能不明顯；而經濟一旦回落時，大型壟斷企業獲得的融資渠道多，小企業融資渠道少，它受到的沖擊會大得多。所以，往往每次調控，客觀上中小企業會承擔絕大部分的調控壓力。

　　大量的金融服務、大量的儲蓄不能在本土的金融市場得到滿足，就會產生大規模的“期限錯配”。例如，人們總是批評有的金融機構在海外金融市場投資所出現的虧損。但是，站在這些決策者的角度，是有他當時的道理的。中國保險資金的運用，面臨一個很大的約束，就是，絕大部分的資金都是30年、50年以上的長期資金，它要做配置，在國內找不到這樣的金融資產。所以我們在讓反思一些金融機構投資虧損同時，更要思考一下，我們這樣一種生產結構、增長方式以及金融結構本身就蘊藏著很大的脆弱性。因為金融工具的不完善、不發達，從而產生大量的期限錯配。在銀行我們面臨很大的一個問題是，銀行的資產負債表里負債方的期限越來越短，而資金運用方面，住房抵押貸款、大型基礎設施都是三五十年，這是“借短用長”。而在保險公司，面臨的問題就是“借長用短”。特別是一些人壽的資金來源，都是三五十年，必須要投資的期限平均大概五點幾年。這樣使得這些微觀的單一的個體都非常脆弱。這背后很重要的原因是我們沒有一個本土的、能夠滿足中國自己的儲蓄者和投資者需要的金融市場。

　　本土市場不發達的，除了剛剛我們所說的期限錯配，還有一點就是“貨幣錯配”。因為我們本土市場不發達，導致許多企業到海外上市，培育了大量的優秀的海外投行。實際上中國投行市場的開放程度比全世界很多國家要多得多。像日本等國家在發展時期，都對本土企業在海外上市時都規定必須有一個外國投行帶一個本土投行，來培育它的核心競爭力。與此相反，在過去十多年里在香港市場上市的大型國有企業，基本上都是國際上大投行的主戰場。它們籌集回來的是美元或港幣，要換回人民幣，導致我們本來儲蓄就多的情況下，人民銀行又得入市干預，買回這些外幣，投放大量人民幣。此外還有PE。中國并不缺錢，儲蓄資金相當豐富，為什么要那么多海外PE呢？就是因為本土的PE市場不發達，它退出機制不發達不通暢，只好到海外去集資，海外退出方便、制度完善。而其結果卻加劇了整個中國在資產負債表上的貨幣錯配。中國人民銀行的資產負債表有高達兩萬億的外幣資產，而它的負債方全部是人民幣，匯率風險很大程度上是人民銀行承擔的。人民銀行的作為其實是很有限的。這些都是由經濟增長方式和生產結構決定的，難以從終端去改變現狀。(記者 馬玉榮 馬紅雨)