家電連鎖、房地產開發，兩大價值數百億元的“資產包”；國美電器(00493.HK)、三聯商社(600898.SH)、中關村(000931.SZ)，三家地跨港、滬、深三地的上市公司，這一幅“資本拼圖”因黃光裕問題的出現，變得更加復雜而又撲朔迷離。

　　國美電器 挺住還是倒下

　　盡管國美電器副總裁、新聞發言人何陽青在接受采訪時一再強調，黃光裕涉嫌經濟犯罪與公司并無關聯。但是，作為國美的創始人和實際控制人，黃光裕“出事”對公司的沖擊在所難免。

　　目前，已有國美的合作銀行下令緊急核查國美集團及黃光裕關聯企業的貸款情況，以評估風險，采取措施防范風險。

　　招商證券(香港)最近一份研究報告指出，黃光裕事件一定程度上影響了投資者對國美電器企業管治的信心。而無論從行業現狀和公司盈利情況來看，國美電器均不容樂觀。公司三季度財報顯示盈利增幅下滑態勢明顯；黃光裕事件也可能影響銀行及供應商對國美的信心，從而對國美的現金流產生巨大壓力。

　　不過，一位接近國美高層的權威人士指出，作為國內最大的零售商之一，國美會否擺脫危機，關鍵在于公司與黃光裕事件能否“劃清界限”。“如果最終結果可以使國美理順與黃光裕的關系，那么，公司未來的業務仍然能保持穩定。”

　　國美11月24日發布的三季報顯示，今年1-9月，公司實現營業收入364億元，同比增長兩成；權益所有者應占凈利潤為15.93億元，同比增長111.55%。綜合毛利率和經營利潤率分別提升至16.8%和5.1%。季報特別列明，公司財務狀況良好，存貨周轉天數保持在50天，由于公司為改善與供貨商關系，現金付款比例增加，應付賬款及票據周轉天數從去年同期的137天下降到123天。

　　但是，如果出現供應商集中催討貨款的情況，國美電器的資金流將難以為繼。根據公司半年報，截至今年6月30日，公司未經審計的應付賬款及應付票據規模為143.02億元。其中，3個月內到期的應付賬款及應付票據約94.43億元，3-6個月內到期的應付賬款及應付票據約44.99億元，超過6個月以上的應付賬款及票據約3.6億元。而三季報顯示，至今年9月30日，公司現金和現金等價物為30.56億元。

　　目前，公司已經成立特別行動委員會，密切監控并評估本次調查對國美的財務狀況和營運造成的影響。國美還表示，將聘請獨立會計師事務所，對公司進行風險評估，并對關聯交易和內部控制系統的有效性進行審核。

　　國美方面強調，自2006年完成收購永樂后，黃光裕已將公司的日常運營交給由總裁陳曉率領的8人決策委員會，黃主要掌舵國美母公司的資本運作。但值得注意的是，8人小組中的首席財務官周亞飛也正在接受警方調查。

　　國海證券分析師欒雪飛表示，當年,物美商業前董事長張文中被羈押，致使該公司失去了至少一至兩年的擴張機會。

　　2008年家電零售商的銷售情況本就不甚理想，陳曉此前曾表示國美將放慢今后的擴張速度，業內預計，此次事件后，國美或將進一步慢下腳步。

　　“銀行很可能削減公司承兌匯票的額度，因此不排除國美未來可能在再次大幅削減未來資本性支出的同時，通過關閉一部分盈利水平不高的老門店，以降低費用支出，緩解供應商還款壓力和來自銀行方面的壓力。這顯然為蘇寧電器搶占更多的市場份額、甚至爭奪國美原有的市場份額提供了機會。”欒雪飛預計。

　　三聯商社 堅守還是出局

　　上周六，證監會回應市場熱點問題時表示，“黃光裕控制的北京鵬潤投資有限公司，在三聯商社和中關村重組、資產置換等重大事項過程中，有重大違法違規嫌疑。”這使得原本即在國美“資本棋局”中停滯不前的三聯商社，今后走向更加難以判定。

　　此前，市場曾猜測三聯商社或將成為國美電器家電零售業務回歸的殼資源之一。然而，三聯商社的“殼”資源不佳，進入國美譜系后，地位也一直比較尷尬，國美方面至今沒有實際進入管理層。

　　接近國美高層的人士認為，“如果國美系卷入黃光裕事件進而陷入資金危機，不排除放棄三聯的可能。”但是，在目前的紛擾狀況之下，問題依舊的三聯商社即使轉讓，也很難以合適的價格覓得下家。

　　國美電器取得三聯商社的代價不菲，今年2月，國美電器通過山東龍脊島拍下三聯商社2700萬股的價格是每股19.90元，比當時的股票市值高出了一倍多，加上第二次的成交價格5.94元/股，國美方面以6.723億元的總價格獲得了三聯商社4976.56萬股份，平均每股價格約13元，遠高于三聯商社上周五3.48元的收盤價，賬面“浮虧”巨大。

　　不過，有接近三聯的人士表示，雖然從財務成本上來說，國美收購三聯顯得頗不合算，但從當時的戰略上看，仍然是值得的。控制三聯后，山東市場將成為國美與蘇寧爭奪的天下。

　　不過，國美總裁陳曉本月初曾對本報記者表示，“管理層入駐是明年的事情，如何重組三聯商社，目前還沒有成型的方案。至于何時重組三聯，還是很遙遠的事情。”

　　中關村 重新定位還是再重組

　　國美系的拼圖上，中關村一直被定位成房地產運營的資本平臺。但是今年8月29日，中關村一紙董事會決議，宣告鵬潤地產注入計劃擱淺。原因是“擬注入中關村的房地產類資產盈利前景不明確；融資前景亦不明朗，如果注入后不能立即籌集大量資金進行開發投入的話，注入的房地產項目將面臨開發風險。”

　　“現在看來，原因并不是那么簡單。”一位券商分析師指出。

　　證監會日前通報的對黃光裕旗下北京鵬潤投資的調查顯示，中關村重組、資產置換等事項有重大違法違規嫌疑，涉及金額巨大，證監會已經將有關證據資料移送到公安機關。中關村董事長許鐘民因涉嫌經濟犯罪，目前也正在接受警方調查。

　　中關村的命運又將面臨重大不確定性。中關村今日公告，該事件的影響無法判定。券商分析人士指出，如果證監會所指的事項成立，那么，鵬潤地產注入中關村的方案顯然不可能獲得監管部門的通過。

　　今年5月，中關村公布的重大資產重組預案顯示，公司擬以14.67元/股的價格向控股股東鵬泰投資及一致行動人定向增發12.27億股，一次收購其合并持有的價值180億元的鵬潤控股100%股權。

　　資料顯示，鵬潤控股下屬資產包括多個土地一級開發和土地整理項目及房地產二級開發項目。其中：土地一級項目主要位于北京市，總占地面積超過10052.38萬平方米；二級開發項目主要集中在北京、重慶、無錫等城市，包括住宅、商業、寫字樓等，總規劃占地面積約52.56萬平方米，建筑面積約101.61萬平方米。

　　2007年，鵬潤控股凈利潤為3497萬元，該公司預測2008年和2009年凈利潤將分別達到3.5億元和6億元以上。顯然，在房地產業景氣下行的趨勢下，鵬潤控股的盈利能力將大打折扣。同時，以現在的市盈率水平，鵬潤控股的估值很難達到180億。

　　那么，近期重組無望的中關村，將何去何從？

　　中關村一位高管人士指出，目前公司的主業定位依然是科技地產，各業務單元生產經營正常，在沒有鵬潤資產注入的情況下，公司也能維持運營和盈利，今年有關的業績承諾能夠實現。

　　現在，中關村的主要經營性資產包括中關村建設94%的股權和四環醫藥99%的股權，其中，中關村建設是公司核心的盈利性資產。

　　資料顯示，中關村原持有中關村建設45%的股權，后與大股東進行資產置換獲得中關村建設48.25%股權。其中，大股東鵬泰投資承諾，若北京中關村開發建設股份有限公司2008年扣除非經常性損益后的凈利潤未達到預測的6,221.78萬元，鵬泰將以現金方式，在上市公司出具2008年年報前將差額部分補足。

　　另外，中關村原計劃將持有的四環醫藥99%股權作價39,600萬元轉讓給第一大股東鵬泰投資；將控股子公司北京中實混凝土有限責任公司將其持有的四環醫藥1%股權作價400萬元轉讓給鵬泰投資。但后來，公司決定暫緩。

　　中關村一位高管向記者透露，目前四環正在重新打造經銷網絡，這也是公司在保持盈利方面的考慮。（林喆）