《對話》--華爾街危機是怎樣影響世界的？

　　長江商學院教授 黃明

　　黃明：大家好，今天很高興跟大家一塊談一談華爾街危機怎么影響世界這個題目。我們大家知道由次貸危機作為導火索引起全球金融危機，對世界很多國家的金融市場和經濟都產生很大的影響，而且吸引了大家對華爾街的關注，今天在這兒我們想通過華爾街歷史近一百年各種危機的回顧，這些危機包括1929年股票泡沫破滅導致大蕭條，還有1978年黑色星期一的股災，還有互聯網泡沫破滅，以及這次導致的金融危機。通過對這些回顧分析，我們想回答幾個問題，這些問題是大家經常有的一些問題，就是華爾街的危機為什么對世界影響這么大，但這個問題有很簡單的答案，因為體現了美國最近在世界上經濟影響力。還有一個更深層次的問題，華爾街危機怎么傳遞到世界各地。第二，為什么歷史上幾次危機傳播結果不一樣。另外，華爾街危機對中國有什么影響，最后金融我們老師出問題，我們要不要接著學華爾街，而且中國資本市場什么時候才合適向世界市場接軌，這些問題我按照我研究的背景來討論一下，然后大家有機會來討論一下。首先，我想把華爾街的歷史上的幾大危機給我們做一個簡單的回顧，首先我們知道1929年美國股市泡沫破滅拉開了這個市場經濟大蕭條的序幕，其實這次跟以前的幾次有點不一樣，因為1929年那次全球金融市場還沒有一體化，大家知道29年的股災過后，其實花了好長時間，經濟才逐漸逐漸往下走，也就是說大蕭條對世界上各國的經濟差不多有五到十年這么工夫才演完，所以是一個非常漫長的過程，不是一個純粹的金融的危機，是一個經濟危機。那么根據經濟學界的研究，最主要的結論這個過程中是政府犯了很多錯誤，比方說讓銀行倒閉了，沒有救銀行，比方說各國的政府自己為了保護自己的小利益，就把進行貿易保護，不讓別人的貨進你的港口等等這些錯誤的舉措，加深了世界經濟的大蕭條。

　　說到這兒，我想說一下現任美聯儲的主席本蘭希他對世界經濟大蕭條研究非常棒。這是第一個。從第二個開始，我可以講點我自己的親身經歷，1987年是黑色星期一引起的股災，我那時候在美國康奈爾大學學習，我不投股票，我一個同學投股票，他臉上慘白的景象我永遠忘不了，一天美國的股指低了20%幾，我們在國內看到上下波動很大，但美國這么大波動至今沒有幾天，包括股票漲落沒有超過20%多的跌幅。由于美國跌那么多引起世界各大股市往下低，我們回去研究發現一下，格林斯般在那一段時間非常緊張，結果我們后來知道對經濟沒有影響，對股市沒有影響，馬上反彈了。到現在為止經濟界沒有琢磨清楚1987年會狂跌那么多天。根據調查，最有可能，一些教授做了一個咨詢公司，專門教各大基金如何做保險，教他們用計算機自動操盤，自動交易，根據計算機自動交易的模式，為了保險，當股票跌一點你就賣一點，股票再跌點你就再賣一點，為什么大家可以理解為什么這么導致股市狂跌。有一次我跟羅斯特教授聊起來，他說當時受咨詢模型主導的基金是一個巨大的額度，黑色星期一造上等著賣，假如有過多的計算機交易的話，股市前幾天要是跌了點。黑色星期一的時候一開盤，股票就開始往下跌，就開始賣，一賣股票跌，接著計算機算，接著又得賣就形成惡性循環，所以很多人覺得導致黑色星期一最大的原因。之后以后股市要振蕩到一定程度不允許計算機交易來源就是在這兒。說到這兒大家可以理解，黑色星期一多么可怕，連原因我們都找不清楚，說明來源并不可怕，對經濟的影響恐怕有限制。

　　那么總結一下1987年的黑色星期一引起的股災，它的來源也不清楚，對經濟的影響也不大，事實上傳來去就傳了那么幾天，所以結果不了了之，所以不是特別大的影響。那么下一個大家比較熟悉，互聯網泡沫的破滅，互聯網泡沫破滅主要因為互聯網高科技的股價稍微太高一些，隨著很多被鎖定的股可以賣，市場上意識到股價確實偏高，結果就引起一系列的狂跌。這個其實對世界經濟的影響主要集中在對高科技行業的影響，傳統行業的影響不是特別大，對金融體系影響也不是特別大，這就是互聯網泡沫破滅這一次。緊接著下面該說到這一次了，次貸引起全球金融危機，這次我待會兒會再分析一下，它對全球金融市場影響非常大，對經濟影響還有待于我們更多的觀察，但是非常大的。下面我們想回答一個問題，在美國華爾街這兒有一些局部的金融危機怎么會傳播到全球各個市場，這個問題很值得去研究研究的。那么，我今天想主要討論兩個傳播渠道，一個是跨國跨市場的拋售，一個是市場信心的傳播。首先第一個，跨國跨市場拋售。先講理論，再講比喻。理論怎么回事，其實很簡單，因為在國際市場的金融市場一體化的過程中，有很多投資者他投不光是一種產品，他會投很多產品，打一個比方，有很多投資者就在次貸危機過程中，很多投資者持著次貸的產品，同時還持著其它的產品，次貸產品由于放了下滑以及整個市場價格劇烈的往下跌，導致了很多艙位的損失，在損失的情況下整個投資組合就有很多虧損。這個時候還有另外的一個問題，在現代金融市場上跟中國國內情況有點不一樣，很多機構投資者都帶著杠桿艙位，什么叫杠桿，持有一定資產都是借錢來的，華爾街幾大著名的銀行杠桿率都到了40倍，意味著每40億美元39億美元都是借來的，只有1美元的資本，你們知道風險會有多大。你想想當有投資組合，還有次貸，次貸跌了，整個組合也跌了，同時杠桿風險就放大了，這個時候為了保護我的風險，我就得收縮，收縮的方法我就得賣，賣什么呢？你不會賣次貸，因為次貸已經跌了你賣不動，你只能賣還沒有跌的東西，比如公司債，大家都賣公司債，公司債就跟著跌了。假如另外一個基金，手上持有公司債和股票，公司債跌了就非得賣別的東西才能收縮，就賣股票，從美國賣到別的國家去了，就這樣的跨國跨市場的整體的銷售導致了本來是次貸的危機傳染到了公司債市場、股票市場，傳染到美國之外了，這是一個很重要的傳染的傳播的機制。

　　我來打一個比喻，國際市場金融危機的傳播有點像傳染病，唯一不被傳染上的就是你待在一個孤島上，否則遲早會傳過來。這個比喻還有用處，大家回顧1998年前后亞洲金融危機，我們知道亞洲很多市場紛紛倒下，可就中國大陸市場沒受任何影響，有人說中國大陸市場體系比較牢固，還有另外一個直接的解釋，我們的市場至少在當時與世界市場是隔絕的，我們在一個島上，怎么樣體現我們在一個島上，中國公民不能到海外投資，海外的人也不能到中國二級市場上投資，因此就隔絕了，因為海外人不能來你這兒投資，他無法在國外損失到你這兒來賣，于是就傳染不過來，這就是亞洲金融危機我們受影響非常小。這次次貸導致金融危機傳到大陸來的影響也非常有限，大家想想全球有很多商業銀行投行紛紛倒下，可是我們銀行很健康，至少賬面上非常健康，我們的券商非常健康，直到最近我們連融資，就是搞杠桿的機會都不多，在這樣的情況下我們金融機構受影響不大，這就體現出來了為什么我們這次金融危機沒有影響到中國太大。有人說了，中國A股的確跌了很多，但是我個人認為A股跌有內在的因素，是另外的話題。我覺得A股有它的原因，A股受次貸導致金融危機的影響還是有局限性，這是第一個傳染機制，我想給大家留一個更具體的印象，這個傳染機制是對學術界很有意思的課題。因為為什么呢？我再舉一個例子，亞洲金融危機，亞洲國家很多股票債券市場倒下來了，結果導致其它的新興市場也跟著倒下來了，南美之類等等狂跌。學術界就不明白，幾個市場基本面不一回事，亞洲跟他們有什么關系？我給大家講講我在斯坦福大學有一個教授同事，他是巴非特先生推薦全世界兩位教授之一，他上課，巴非特在他一學期講課期間經常來教室一次，所以很多人特愿意聽他的課，而且手機、相機隨時帶著，等巴非特出現。他說亞洲金融危機我正好在泰國看到一幫子美國去的投資者在那兒擔憂他們的投資組合。(時間順序不一定有點準確)，俄國債券投資者也正好在那兒擔憂，他就說因為世界上很多金融機構投的市場是一個新興部門投的，不管是俄國還是亞洲，還是拉丁美洲，只要有一個市場受損失了，他全盤賣，全盤收縮，因此傳染機制就這么形成的。所以大家知道了，這是我們第一個渠道，只要你進入國際化的進程，只要你……