“三金”異動中的疑點及其解析

　　(一)疑點一：兩房危機伴隨美元升值

　　2008年7月7日，雷曼兄弟關于美國兩大房貸機構急需募資750億美元的研究結論大幅打擊了市場心理，兩房危機端倪初顯，隨后關于救助與否、如何救助的揣測、爭論和拉鋸讓兩房危機不斷向縱深發展。2008年8月29日，房利美的股價收于6.89美元，較兩房危機爆發前最后一個交易日7月3日的18.78美元下跌了63.31%；房地美的股價收于4.51美元，較7月3日的7.11美元下跌了36.57%。但反常的是，兩房危機并沒有連累美元匯率，在這段時間里，美元指數上漲了8.29%。

　　從美國市場特征、美國經濟內涵和兩房事態發展深層分析，傳導路徑不暢，以至于兩房危機與美元走強疑點形成的原因可能有三：其一，兩房危機深層反映的問題并不新鮮。兩房危機根本上就是進一步驗證了美國房市存在較大風險，但美國房市在兩房問題暴露之前就已經陷入了深度萎靡，由于邊際效用遞減，兩房危機的雪上加霜可能短期內無法帶來過多的利空。此外，兩房發生清償力危機并非由于其購買非次級房貸并以此為基礎資產發售MBS的主要業務出了大問題，而是其購買私人機構發行的包含次級抵押貸款的MBS的非主要業務風險大增，只是由于兩房的杠桿比率高達63倍，導致其細小的非主要業務風險帶來了較大負面影響。到目前為止，兩房危機反映的深層問題之中可能尚沒有包含較多新鮮元素，而次貸風險元素則早已反映在了前期的美元貶值之中。

　　其二，兩房最終倒閉的可能性較小，導致其目前對美國實體經濟的影響較為有限。相比可估計的政府救助支出，兩房倒閉才是美國房市和美國經濟的真正威脅。但關鍵問題在于，兩房很可能不會倒閉，作為聯邦法律創建的“政府授權企業”(GSE)，兩房在全美12萬億美元住房抵押貸款市場中占據44.17%的比重，具有“大而不倒”效應。事實上，美國政府也沒有放棄兩房，近期通過的一項新立法加強了對房利美和房地美的監管，提高了美國財政部的臨時信貸額度，允許政府在必要時購買兩房股票，盡管實施起來尚有變數，但救助計劃本身就進一步加固了長期存在的國家隱性擔保。

　　其三，兩房危機之所以充滿爭議并被市場廣為關注，是因為涉及微觀利益分配，而其對宏觀經濟的影響目前還較小。兩房危機的爭議之一在于“是否要救助兩房”，部分市場人士卻把政府救助視作“為非審慎經營埋單”的負面激勵，并希望借助市場自發調整而非政府調控來解決兩房問題。第二個爭議在于“如何救助兩房”，政府救助有三種形式，即提供貸款、購買新股和直接注資，救助方式的選擇可能會帶來兩方面關于利益分配或是成本分攤的爭議：一方面，兩房現有股東的股權可能會由于救助而大幅稀釋，這招致了現有股東的廣泛抵制；另一方面，由于兩房債券有許多外國持有者，所以部分美國人士認為政府救助兩房是用美國納稅人的錢為外國持有者提供補貼。兩房危機由于充滿了各種爭議而成為了各類媒體的關注焦點，但這種爭議本身較多涉及經濟理念、利益分配甚至是意識形態，而不是美國宏觀經濟基本面本身，因此美元匯率目前并沒有受到這一“熱點問題”的廣泛影響。

　　(二)疑點二：供給沖擊伴隨油價下跌

　　此番三金異動期間，俄格沖突不斷升級，美國還遭遇了颶風“古斯塔夫”。從歷史經驗看，地緣政治危機和颶風自然災害大多減少了原油供給，進而導致油價大幅上漲，但此番三金異動中油價整體依舊處于下降通道，近一個半月下跌了17.43%。

　　供給沖擊并未導致油價大幅反彈的原因可能有五：其一，俄格沖突和颶風災害并沒有對全球原油供給產生較大實質性影響。其二，需求沖擊大幅抵消了供給沖擊。其三，美國政府和國際能源署(IEA)的應急措施部分化解了油價上漲壓力。其四，此番油價下跌是一種失衡調整，上半年的油價飆升很大一部分原因是投機力量放大了供需實際因素帶來的價格上漲效應，而最近一個半月的油價下跌某種程度上是對前期失調的均衡調整，這種向均衡水平趨近的回歸動力部分抵消了供給沖擊帶來的油價上漲壓力。其五，俄格沖突與油價下跌并存的一個解釋性猜想是美國以低油價為經濟手段達到限制俄羅斯力量的政治目的。

　　“三金”異動的可持續性研究

　　通過分析三金異動背后成因的可持續性，我們認為，此番三金異動是短期波動而非長期趨勢，美元貶值尚未見底，油價和金價繼續大幅下跌的可能性不大，國際股市的錯配也難以長期持續。原因在于：

　　(一)美國經濟的短期相對強勢具有偶然性

　　從消費、投資和貿易三大經濟增長引擎的相對比重和歷史貢獻分析，美國經濟長期的結構特征可以概括為：“長期增長靠消費、短期波動見投資、影響最小是貿易” 。從增長貢獻看，在1975年三季度至2008年二季度連續132個季度里，美國實際GDP增幅平均為3.16%，其中，消費貢獻平均為2.19個百分點，投資貢獻平均為0.72個百分點，貿易貢獻平均為-0.17個百分點。

　　消費平均貢獻的2.19個百分點是美國經濟長期繁榮的基石，在132個季度中，僅有7個季度消費拖累了經濟增長，在這7個季度里美國經濟增長平均水平為-2.01%，可見消費主引擎決定著美國經濟的長期成敗。而投資由于其易變特征成為了最大的波動性來源，在132個季度中有81個季度提供了正貢獻，51個季度提供了負貢獻，14.75個百分點的波幅高于消費和貿易，但其長期平均貢獻僅為0.72個百分點，投資變化更多地解釋了美國經濟的短期波動，而非長期增長。此外，貿易的貢獻僅為-0.17個百分點，在132個季度中更有超過半數的79個季度拖累了經濟增長，可見貿易對美國經濟長期增長的影響最小，而且在大多數時間里并沒有有效推動美國繁榮。

　　結合長期結構特征看美國經濟次貸風波后的短期變化，2008年二季度的強勁增長具有較大偶然性。3.3%的經濟增長率雖然大大超出預期，但其中最引人注目的是貿易貢獻了3.1個百分點，長期影響力最小的增長引擎為3.3%的增長數據做出了最大貢獻，與此相對應，二季度美國出口增幅高達13.2%，大大高于前兩季度的4.4%和5.1%。這種建立在美元超跌基礎上的貿易貢獻激增難以為繼，鑒于2008年7月以來美元已經全面反彈，二季度3.1的反常貿易貢獻很難在隨后的三季度和四季度持續。

　　此外， 2008年二季度消費給美國經濟增長貢獻了1.24個百分點，大大高于前兩季度的0.67和0.61個百分點，與此相對應，二季度實際消費增長了1.7%，也高于前兩季度的1%和0.9%。在房市萎靡、信貸緊縮的背景下，減稅支撐了美國的透支消費模式。受擴張性財政政策刺激，2008年5月和6月美國個人可支配收入同比增長高達6.3%和3.4%，而在此之前的12個月，這一指標從沒有超過1%。但是，擴張性財政政策效果顯露得越早、越大，其后繼就越乏力。

　　總之，從經濟結構和歷史趨勢深入分析，2008年二季度美國經濟增長3.3%的強勁表現具有偶然性，三季度和四季度美國經濟將再現頹勢，特別是四季度，可能出現“連續兩個季度增長率下降”的特征事實，甚至不排除兼有負增長，美國經濟的相對強勢很難在下半年持續。

　　(二)國際資本流動的長期趨勢難以改變

　　雖然短期內國際資本流出新興市場和商品市場，轉而回流發達市場的可能性不斷加大，但從長期趨勢和未來發展看，全球資產幣種多元化的趨勢難以改變，國際資本流向美國的絕對數值可能還會上升，但相對水平有望繼續下降。從絕對水平看，2000年3月，海外持有者持有了總計10850億美元的美國中長期國債，而到了2008年8月，這一數值已經上升至26465億美元，8年累計增幅高達143.92%。而根據IMF結合直接投資、證券投資、銀行存貸和儲備變化的最新測算，美國2006年的廣義國際資本流入為18596億美元，較2000年的10469億美元增長了77.63%，2007年美國依舊是全球資本最大的流入國。

　　雖然投資于美國市場的國際資本絕對數值不斷增長，但流動中的國際資本總量也在一路上升。而判斷美國市場相對吸引力的大小，正是要比較美國資本流入量增長與國際資本總量增長的相對高低。

　　將美國國債的全球海外持有量與同期的全球外匯儲備總量相除，可以籠統地看到，美國國債的相對吸引力潛在下降，2008年6月，這一比例為38.78%，較2000年2月的53.3%下降了14.52個百分點。大多數經濟體都流露出“雞肋心理”，一方面不忍舍棄，繼續絕對增持，另一方面又意興闌珊，選擇相對減持。從IMF的數據看，流向美國的廣義資本與流向美國、日本、加拿大、歐元區、英國和新興市場經濟體的全部廣義資本的相對比例在新世紀里也呈現出整體下降的趨勢，2000年和2001年，這一數值為31.83%和34.29%，而2005年和2006年就已經降至22.6%和28.41%，表明投資區域多樣化已經形成潛在趨勢。

　　由此可見，美國市場的相對吸引力下降構成了長期趨勢，雖然國際資本短期回流美國市場的可能性有所加大，但從長期來看，全球資產多元化趨勢可能將繼續深化，此番三金異動在長期內維持缺乏基礎。