4.PB國際比較

　　4.1 估值并非“放之四海而皆準”的“統一標準”

　　我們此前曾多次在報告中指出，忽視經濟和資本市場的發展階段而單純比較不同國家的估值水平無異于刻舟求劍；用“與國際接軌”來解釋股市的走勢也難脫“形而上”之嫌——不同的市場擁有迥異的經濟發展水平、企業制度和管理水平、投資結構、投資者心理以及政策法規和投資習慣，因而并無“放之四海而皆準”的預測市場漲跌的“統一標準”。

　　我們統計了主要證券市場截至8月12日的估值指標，并依據PB大小對其進行了排序。通過比較發現：

　　一方面，各市場的市盈率和市凈率的絕對值差異明顯。就市凈率而言：

　　首先，新興市場大都具有較高的市凈率，而發達經濟體市場的市凈率則較低。印度敏感指數、上證綜指和墨西哥MEXBOL指數的市凈率均超過2.5X，其中SENSEX Index甚至達到了3.5X；而歐洲主要發達國家股票市場的市凈率則大多小于2X，其中標普米蘭證交指數、法國CAC 40、日經225指數分別為1.28X、1.56X和1.52X；

　　其次，發達經濟體股票市場的市凈率也并非均居于同一水平。美國三大股指和瑞士市場指數的平均市凈率遠高于其他成熟市場的市凈率，其中道瓊斯INDU指數的市凈率高達3.42X，是德國DAX 30和法國CAC 40指數市凈率的兩倍以上！

　　最后，即使同一經濟體的不同股票市場，市凈率也有相當差距。以美國三大股指為例，道瓊斯指數、標準普爾500指數和納斯達克指數的市凈率分別為3.42X、2.44X和2.5X，差異率達37%！

　　我們認為：產生這種差異的原因可能是多方面的。第一，對于新興市場而言，其資本稀缺程度和較高的成長性決定了其高于成熟市場的資本價格或資本回報率，因而估值水平也往往高于后者；第二，對于不同的成熟市場而言，其利率水平、風險定價、證券資產流動性以及監管方面的差別也會帶來估值水平的差異；第三，而對于同一經濟體資產在不同交易所的定價則由于其指數成分中企業所屬行業特征和成長性的不同而具有差異。

　　另一方面，市盈率相對于市凈率的倍數關系也存在明顯差異。發達國家的動態PE相對其PB的倍數一般較大，其中日經225指數最高，達11.09X；而“金磚四國”的中國上證指數、印度敏感指數、巴西圣保羅指數、俄羅斯藍籌指數以及同屬新興市場的墨西哥MEXBOL指數的動態PE/PB則均不足6X。我們推測，這種差異可能源于發達國家具有較豐裕的資本以及與之對應的較低的ROE；由于ROE=PB/PE，因而PE和PB間的相對倍數就會較小(當然，對于美國這樣擁有世界上最優秀的管理水平和企業競爭優勢的國家而言，其仍然能獲得較高的ROE，因而也具有相對較小的PE/PB水平)。

　　由于以上兩方面的差異，我們認為，僅通過比較不同市場的PE和PB以及它們的相對比例關系來說明A股市場估值偏高是缺乏堅實基礎的。上證綜指的動態PE/PB甚至已經大于INDU Index，如果不考慮ROE的原因，僅從數據比較上斷言A股的PB相對PE仍然偏高，那么道指是否也應繼續向下調整呢？

　　4.2 ROE的不斷提升是新興市場PB相對于PE上揚的主要原因

　　對于A股市場市盈率與市凈率走勢的背離，我們也可以從國外市場中找到類似案例。事實上，由于指數成分的變動、不同行業權重的頻繁調整，各大指數PB與PE的相對關系從來都是上下波動的，并且在不同歷史時期體現出不同的規律。考慮到市場之間的類似程度，我們以印度敏感指數為例同A股的相關指標作了比較。

　　作為新興市場的典型代表，印度敏感指數在2001年9月見底之后持續攀升，至2008年1月創歷史高點20873.33點，漲幅高達552%；在這一過程中，SENSEX指數的PB和PE也不斷提高：PE從低點的11.79X升至31.06X，PB則從1.73X升至6.85X。值得注意的是，PE與PB的上升并非同步：PE上升了163%，而PB則高達296%！即使在今年1月以來SENSEX指數出現了大幅調整、PE水平已接近歷史低點，其PB/PE的相對倍數也仍遠高于前期底部。

　　造成這種變化的主要原因在于印度上市公司ROE水平的大幅提高。2006年印度上市公司的ROE高達24%，2007年接近30%。不斷提升的ROE直接導致相同PE水平下PB的大幅提高。而中國2005年以來的情形與印度的情況何其相似！在2005年之前，中國上市公司的平均ROE一直在10%以下徘徊，而在2005年之后，企業盈利能力大幅提高，至2007年ROE已上升至17%。該過程直接導致A股市場牛市的啟動和不斷沖高，同時也改變了市場的PB、PE及二者的相對水平——這才有今天我們所觀察到的二者相對水平與歷史低點時的背離。

　　4.3 A股上市公司的ROE水平具有持續上升的空間和趨勢

　　前面已經解釋過造成ROE提高的兩大因素：即指數中不同ROE水平的行業權重的改變(如加入了大量高于ROE平均水平的銀行股)和資產重估滯后導致的某些行業ROE水平的高估(如采掘和有色金屬等擁有采礦權的公司)。這兩大因素對ROE的改善可能并非常態，因而更值得關注的是企業經營管理能力的提高所導致的盈利水平的上升。

　　從下圖中可以看到，絕大多數行業的ROE與2004年相比都出現了較大程度的提高，這意味著PB相對于PE的大幅提升是有堅實的基本面作為支撐的。在目前A股的市盈率基本與2005年6月接軌的情形下，考慮到當時的ROE僅為8.07%，不足2007年16.92%的一半，因而A股市場目前的PB為3X，比3年前提高了近100%的事實也就不難理解了。

　　當市場的PE已經達到歷史低值時改用PB衡量市場進一步走勢的做法無疑忽視了上述ROE的變化；而在目前的情形下能否改以PB估值也取決于對ROE未來走勢的判斷：如果ROE將長期維持目前的水平，那么以2005年的估值水平為參照，目前的PB和PE水平無疑都已經達到了歷史低點；而如果認為現今較高的ROE只是曇花一現，那么隨著ROE的回歸，PB估值仍有調整地必要，直至PB、PE與ROE的關系重新回到歷史低點的情形。

　　我們認為，中國上市公司的ROE 水平不僅不是處于高位，而是尚有很大的提高空間。中國連續幾年一直是全球經濟增長最快的國家之一，但中國的上市公司業績并沒有與經濟增長相匹配。在金磚四國中，印度、巴西、俄羅斯三國上市公司的平均凈資產收益率(ROE)都在 20%以上；雖然其經濟增長率普遍低于中國，但其ROE卻高達24%。作為經濟增長速度最快的國家的優秀公司的代表，上市公司理應獲得超過名義GDP增長速度的回報率，而事實上A股的ROE水平卻一直大幅低于名義GDP的增長率；即使近兩年股改導致上市公司釋放業績而使ROE呈現大幅度的提高，也才剛剛接近17%的水平。

　　導致國內上市公司資本運營效率低下的主要原因可能在于：1、尚未確立完善的現代公司治理制度，存在股權關系不明晰、股權激勵不到位等，影響上市公司提高資本運用效率的積極性；2、經濟增長方式尚未轉變，大部分企業的產品附加值較低、科技含量不高、品牌價值不大，只能獲得較低的毛利率；3、中國企業總體的稅負水平與其他國家相比較高，尤其是在中國股市占主導的大型國企。

　　但上述負面因素有望在未來明顯削弱或消除。比如，隨著股權分置改革的完成，大股東和小股東之間的利益獲得了基本一致，國有資產管理部門會進一步完善對經營者的考核制度，市值管理、股權激勵等有助于提高公司業績的制度將在近年內加速推廣，這將使中國上市企業的公司治理水平與國際的差距縮小；隨著國家創新戰略的實施和產業升級進程的加快，行業內購并重組、資產注入的深入，上市公司將有可能轉變其資產的利用效率和提高國際競爭力，這就為盈利能力的提高創造了條件；而所得稅稅率已于去年統一調到20%，將會減輕企業的總體稅負水平，這對于上市公司的平均ROE水平的提高也是非常明顯的。

　　在這一背景下，A股市場的 ROE水平很可能呈現長期上升的趨勢，中長期目標應該達到20%以上。如果這一假設成為現實，那么“PB尚未調整至歷史低點”的看法就毫無意義。

　　5.目前的PB意味著什么？

　　本報告采用“成本ROE”作為評估A股市場PB底線的方法。成本ROE=ROE/PB，反映了投資者以當時的市場價格投資股票市場時，單位PB對應的ROE水平，成本ROE水平越高，隱含的長期投資回報率就越高。從下圖可以看出：截至2008年8月12號，A股市場的成本ROE水平已達5.38%,高出一年期定期存款利率30%；即使考慮A股風險溢價，目前的A股市場對應的PB水平依舊有足夠的安全邊際。

　　根據第二部分對于企業會計準則的研究，如果假設企業所持有的工業用地和商業、旅游、娛樂用地占上市公司目前賬面凈資產比重的10%，且保守估計這些資產的公允價值較歷史成本有200%的溢價，那么目前的實際凈資產水平就需要向上修正20%，即實際PB向下修正20%。也就是說目前的成本ROE水平將向上修正至6.725%。對于股票市場來說，接近7%的長期隱含收益率是極有吸引力的回報水平，因而在目前的點位，A股市場具有明顯的低估跡象。(東方證券研究所 毛楠 王曉李 張舉)