我國資本市場在2005年啟動股權分置改革后，投資者信心大增，股指扶搖直上6000余點，紅紅火火一年多。然而，從去年年末以來，由于美國次貸危機爆發、大小非解禁、貨幣緊縮、自然災害頻發等因素，股指一路下滑，一度跌去近60%。有數據表明，去年10月至今年6月20日，我國股市市值損失超過16萬億元，相當于7年的全國工資總額，20年的全國教育經費，全國地震捐款總額的400倍，大型航母200多艘。具體到每個投資者頭上，相當于每個投資者資金損失40萬元。按照2007年城鎮居民人均收入計算，8個月賠掉了近30年的收入。

　　值得一提的是，次貸危機發源地的美國，股票市值只是跌去了百分之十幾。我國只是受到次貸危機的影響，基本面并未出大的問題，何以出現“10連陰”？何以跌去60%？

　　究其原因，這固然與我國在過去兩年多時間里股指漲得過高過快有關，但根本原因還在于，我國的市場還不成熟，很容易出現非理性的恐慌性拋盤。到底有沒有辦法解決或者抑制股市的大幅波動？這讓我們不能不再次深入研究和思考“平準基金”的話題。

　　在上世紀90年代初期，我國證券市場剛剛興起，曾有專家、學者提出設立“平準基金”的構想，但因受當時歷史條件的限制，很難深入討論。到了2004年和2005年，由于我國證券市場較長時期萎靡不振，市場參與各方的利益嚴重受損，人們又熱議一陣“平準基金”問題，有贊成的、有反對的，也有質疑的。后來進行股權分置改革，市場轉暖，這件事被放下了。去年“5·30”以后，尤其是今年以來，股市極不穩定，慘跌不止，人們又議論起“平準基金”這個備受爭論的話題。要使多數人取得共識，必須深入討論。

　　建立平準基金的必要性

　　市場自發調節難免有盲目性和缺陷性，任憑這種事后調節對經濟社會造成的震蕩和損失太大。即便是在標榜自由市場經濟的美國，政府干預股市也一再發生。我們有資本主義國家無法比擬的體制和優勢，為什么不能集中各方面智慧來穩定股票市場呢？

　　股票市場暴漲暴跌，極易給投資者帶來重大損失，并引發社會不穩定。如何有效防止股市大幅波動，不僅是我國新興資本市場面臨的課題，也是世界各國都沒有解決好的問題。

　　平準基金的本質是干預基金。對資本市場要不要進行政府的干預，這是首先需要回答的。資本市場有其內在因素和內在規律。經濟學理論告訴我們，由于價值規律的作用，市場自發調節難免有盲目性和缺陷性，表現為市場失靈。市場經濟活動千變萬化，市場主體信息不對稱，因而市場機制這只無形的手在調節經濟活動時往往是事后調節，并且表現為周期性。如果任憑這種事后調節，那么對經濟社會造成的震蕩和損失太大。

　　即便是在標榜自由市場經濟的美國，在1929年股災發生后，坐在輪椅上的羅斯福總統仍親自出馬，進行了旨在恢復人們信心的“爐邊談話”�！�9·11”事件后，美國更是采取了一系列措施，包括緊急休市、允許上市公司回購股票、連續降息、推出1000億美元財政刺激方案等干預股市。今年3月，當美國次貸危機引起恐慌后，聯邦政府對金融市場緊急注資，都是政府干預的表現。相反，在一些國家和地區(如東南亞和拉美)，受新自由主義影響，在推進全球化的同時，放棄對金融市場的干預和控制，結果對本國經濟造成了巨大的沖擊，曾導致股市大幅震蕩甚至崩盤。

　　我國實行的是中國特色的社會主義市場經濟，應該也更有條件在發揮市場機制基礎性作用的同時，對資本市場進行一定程度的干預，實施比資本主義國家更有效的舉措。中國特色社會主義市場經濟和資本市場，絕不是一句漂亮的口號，而應真正體現出“特色”。這種特色就在于我國是以公有制為主體和主導的市場經濟，全社會的根本利益是一致的，應該有高效的計劃指導、嚴格的監管和強有力的宏觀調控措施。我們有資本主義國家無法比擬的體制和優勢，易于集中人力、財力和物力辦大事。在股市劇烈震蕩的今天，我們為什么不能集中各方面智慧來穩定我國的股票市場呢？

　　黨的十七大指出要關注和切實解決民生問題，而資本市場的“民生”問題也是絕對不可忽視的。我國“開戶”的股民有一億多，扣除重復開戶和休眠賬戶，少說也有數千萬，而且每個開戶者代表一個家庭，總共涉及數億人。我們鼓勵人民群眾把閑散資金投資于資本市場，使他們獲得投資收益，分享國民經濟增長的成果；同時支持企業發展，提高直接融資比重，促進國民經濟發展。這種指導思想和初衷是良好的，但是如果我們不能創造好的投資環境，不能有效地駕馭和管理資本市場，投資者損失慘重，“楊百萬進去楊白勞出來”，如何向投資者交代？投資者傷心了，失去信心了，市場功能的發揮和市場的發展就無從談起。

　　從這個意義上講，建立中國特色的資本市場，建立一支由政府主導的調節供求、平抑股市過度漲跌的基金，不僅顯得十分必要和緊迫，而且也是我們黨的宗旨和社會主義性質所決定的。當然建立這種類型基金只是重要舉措之一，除此之外，為了防止股市大起大落，還要有綜合措施，還需要持續加強投資者教育，提高上市公司質量，嚴厲打擊各種違法違規行為等等。

　　近幾年，由于外貿順差和匯率變動等原因，已有大量外資(熱錢)通過各種渠道涌入我國，資本逐利性質使得這些熱錢必然進入我國的樓市和股市。在我國不斷對外開放的條件下，外資的進入還會增多，這就給我國的股市帶來很大的風險。引起股市暴跌的導火索，或者是宏觀經濟出現了問題，基本面惡化；或者是大筆資金撤出(如外資)；或者是人們的心理不成熟，恐慌性拋售所致。如果是基本面出現了問題(比如經濟衰退)，政府想救也救不了，只能讓市場機制發揮作用，政府只能因勢利導，不能逆經濟規律而動。如果是上述后兩種原因所致，那么政府的出手干預則十分必要且大有作為，不違反經濟規律。

　　目前，我國經濟總體上處于高速發展時期，外資和國際炒家時刻都在覬覦我國這塊肥肉。他們的慣用手法是在我國股市低迷時入場抄底，狂揀籌碼，在股指高位時清倉而歸，賺得盆滿缽滿。如果我們手中沒有一支可以隨時出擊的力量和武器，沒有“殺手锏”，那么我們只能任人宰割，后果不堪設想。

　　海外先例之分析

　　政府基金是一柄“雙刃劍”。如果設計得好，操作得好，順應市場機制而又糾正市場機制的不足，那么可以起到相當好的作用，維護市場的穩定。反之則適得其反。

　　在海外市場上設立股市平準基金的國家和地區并不多，比較典型的有中國香港、日本和中國臺灣。不管是贊成還是反對設立平準基金，往往都以中國香港、日本和中國臺灣為例。這就有必要對此三個案例做些回顧和分析。

　　1998年8月，索羅斯等一批國際炒家對香港聯系匯率和香港股市發動了立體式狙擊。一方面，索羅斯聯同其他財力雄厚的“大鱷”指揮旗下的基金大手沽售港元，三度沖擊香港奉行多年的聯系匯率，港元對美元匯率從高位迅速下降；同時，至1998年8月14日，恒生指數已下挫至6500點，是當時近五年的新低。香港股市和匯市面臨崩潰的危險。

　　在這緊要關頭，港府做出了干預市場的決定。隨之動用了1180億港元的外匯基金購買香港股票。炒家不斷拋空股票 ，港府則力接沽盤。經過十余天的火拼，港府成功擊退了炒家，迫使金融“大鱷”鎩羽而歸。到8月28日，恒指以7829點收市，成交額達790億美元，創出單日成交最高歷史紀錄。此后，港府財政司立即注冊成立了外匯基金投資有限公司，負責管理入市行動中購買的股票。到2001年為止的32個月中，香港政府當時動用的外匯基金盡數回籠，同時還賺回1100多億港元。2002年，外匯基金通過盈富基金將手中的港股平穩地轉入香港市民手中，順利完成了非常時期的歷史使命，功成身退。香港在1997年回歸后，政治社會穩定，經濟平穩增長，在此大背景下，面對突如其來的外部襲擊，政府果斷出手，低位接盤，頂住壓力，取得了預期效果。

　　上世紀90年代，日本政府曾數次干預股票市場，但效果并不理想。在泡沫經濟破滅后，為了挽救暴跌的股市和低迷的經濟，日本政府從1992年開始，數次動用郵政儲蓄基金入市。日本郵政儲蓄是日本最大最有實力金融機構之一，其資金規模達240萬億日元，占日本GDP的一半，占國民私人儲蓄的六分之一。日本政府每次動用郵政儲蓄基金及其他保險基金和養老基金進入股市，在當時均有一定效果，但好景不長，股市又出現下跌。其根本原因在于，日本經濟的基本面沒有好轉，日本經濟整體處于衰退之中。在這種情況下，政府救市是與經濟規律背道而馳的，雖然能起到一陣效果，但也只能是“頭痛醫頭、腳痛醫腳”。

　　再說臺灣。1997年的亞洲金融風暴，在東亞和東南亞引發了廣泛的經濟動蕩，也促使臺灣醞釀建立一個常態的金融穩定機制。1999年7月，臺灣當局提出設立“國安基金”的設想，2000年1月15日經臺灣“立法院”通過有關條例，于2月9日公布施行�！皣�安基金”可運作資金總額為5000億元新臺幣。2000年3月，“國安基金”首次啟動入市，當時的背景是民進黨的陳水扁極有可能選舉獲勝，臺海局勢緊張。從2月中旬開始，臺灣加權指數巨幅波動，2月21日連續5個交易日下挫，3月13日創下617點的單日跌幅紀錄。3月16日，“國安基金”動用514億元新臺幣入場托市。在以后的半年多時間里，“國安基金”先后動用1200多億新臺幣進入股市和期市，最多時股票投資額達到1700億元新臺幣。2004年初，臺灣當局再次動用所謂包括“國安基金”在內的“五大基金”為股市托盤�！皣�安基金”雖然屢屢出手入市，但并未阻止股市的下跌，2000年從入市前一天(3月15日)的8640點直落到12月27日的4614點，跌幅近一半。2004年再次入市后也是漲漲跌跌。幾年搏殺下來，“國安基金”不僅未能托住股市，而且賬面虧損曾高達800多億元新臺幣。

　　“國安基金”為何不靈，錯在何處？從上述可以看出，“國安基金”的失敗并非這只基金不好，而是沒有操作好，且淪為了“政治工具”。具體來說，一是入市時機不妥，在8000多點高位入市，必然慘被套牢。政府基金必須是在超跌和過度調整時才能入市，否則和一般盈利性基金沒什么區別。而且逢低便入場托市，造成投資者風險意識的減弱和依賴心理，陷入惡性循環；二是“國安基金”的目標已完全扭曲，在實踐上淪為政治性護盤工具；三是臺灣經濟基本面不好，“國安基金”難以扭轉由經濟基礎決定的股市頹勢。政府基金不是萬能的，在經濟基本面不好的情況下，即使“國安基金”操作得當也不會取得好的效果。

　　從上述案例中可以得出這樣的判斷：政府基金是一柄“雙刃劍”。如果設計得好，操作得好，順應市場機制而又糾正市場機制的不足，那么可以起到相當好的作用，維護市場的穩定。反之則適得其反。

　　平準基金的定位和資金來源

　　只有在非常時期和突發情況下，在股市狂漲或暴跌，大幅偏離價值中樞，可能出大問題、大風險、大動蕩時，平準基金才出手入市。

　　平準基金的來源可以是從資本市場相關主體征收，或者直接利用印花稅收入，這都是取之于民用之于民。此外，從外匯儲備中抽取百分之幾投入平準基金，既能穩定市場，又是合理投資。還可以考慮從我國大量的國有股中減持和變現一小部分，用于補充平準基金。

　　平準基金即政府干預基金，是政府通過特定機構以法定方式建立的基金。這種基金可以通過對證券市場的逆向操作(比如在股市非理性暴跌、股票投資價值凸顯時買進，在股市泡沫泛濫、市場投機氣氛狂熱時賣出)的方式，熨平股市非理性波動，達到穩定市場的目的。雖然不能將其說成是定海神針，但是可以起到穩定人心，穩定市場的作用。

　　界定平準基金的性質和定位十分重要。必須明確這類基金不以盈利為目的，只以穩定市場為目標。在股指運行區間相對合理比較正常時，該基金按兵不動，不能輕易入市。

　　這里講的運行區間，是指股指相對于國民經濟基本面，相對于上市公司業績和成長性，參照市盈率和國際先例。比如國際上較為成熟的市場市盈率一般在20倍左右(納斯達克除外)，考慮到我國經濟正處于高速強勁發展時期，假設比較有代表性的滬深300指數入選公司市盈率在20倍至35倍之間，從而上證綜指在3000點至5000點之間，為相對正常合理的運行區間(這里僅僅是假設)。股指在這一區間運行，政府基金不要干預，只有股指波動超出這一區間，蘊含很大風險時，平準基金方有必要入場干預。

　　也就是說，只有在非常時期和突發情況下，在股市狂漲或暴跌，大幅偏離價值中樞，可能出大問題、大風險、大動蕩時，平準基金才出手入市，向上平抑瘋狂追高和上漲，防止大的泡沫；向下平抑恐慌性拋盤和暴跌，防止一瀉千里。當然從量上看，此基金可能不足以吞吐和消化全部市場風險。但是通過逆向操作，可以起到風向標的作用，穩定投資者心理和情緒，從而大大減緩市場波動和震蕩。只要此基金一有動作，就能給投資者提供一個市場“頂”部和“底”部的參照系，引導投資者在股指運行超出正常區間之外時，不要盲目追漲殺跌。否則投資者在忽漲忽跌、急漲急跌的市場中，往往隨波逐流，茫然不知所措，不知頂和底在何方，常常是上不見頂，下不見底，心中無底。

　　比如，在我國股市6000點時，有“名嘴”說要漲到8000點甚至一萬點以上；在跌破三千點時，又有“名嘴”說要跌到2500點，甚至1800點。投資者究竟是相信還是不相信呢？如果政府基金在關鍵時刻予以導向，可以起到“領路人”的作用。在非常時期，這只基金還可以與其他手段并用形成組合拳，發揮合力作用。這只基金如果運作得好，講究技巧，不僅能保護投資者、穩定市場，還能增值盈利，不會賠錢。

　　平準基金的資金來源，一是向參與市場的相關主體征收一部分。我國資本市場已初具規模，不管是上市公司、券商、基金公司還是期貨公司，如果按一定比例從這些相關主體征收一部分(類似央行征收的準備金)，就可籌到1500億元至2000億元；二是國家財政出一部分。最簡便的辦法是把一個年度征收的2000億證券交易印花稅轉化為平準基金。這樣，平準基金初始就能形成4000億的盤子。在目前情況下，4000億不是個小數字，可對股市發揮相當的平抑和穩定作用。

　　無論是從相關主體征收還是使用印花稅，都是取之于民用之于民，合情合理。此外，我國外匯儲備已達1.79萬億美元，購買美元產品損失重大，何不拿出百分之幾投入平準基金，既能穩定市場，又是合理投資。還可以考慮從我國大量的國有股中減持和變現一小部分，用于補充平準基金。只要認同平準基金的必要性和意義，資金來源不成問題，辦法總是有的。

　　設立平準基金是個大舉措，不可不重視，不可不慎重。筆者期待中國特色資本市場的平準基金應運而生，有所作為。如果有了“平準基金”，再通過深化改革，將我國證券市場的做空機制、做市商制度、公司回購股票制度、融資融券制度等建立起來，那么我國的資本市場一定能更加健康穩定地發展。( 江連海 作者系中國證監會吉林證監局局長)

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