加息之外，緊縮政策怎么“緊”

　　目前，全球經濟增長趨勢仍存在較大的不確定性，美國的次貸危機和美元貶值走勢尚未見底。我國部分省份又先后遭受了雪災、地震、洪水等自然災害的影響，其對宏觀經濟的影響程度仍需觀察。在這些內外多重因素的作用下，我國微觀經濟主體企業正經受著外需減少、成本上升、盈利下降的巨大壓力。對央行來說，繼續采取緊縮措施的空間非常有限。當前，央行應在堅持從緊貨幣政策的基調下，保持利率和匯率水平的穩定，靜觀內外因素的變化，采取“相機抉擇”的政策。這樣既可以消除市場對通貨膨脹的預期，也可以避免對實體經濟產生嚴重傷害，實現我國經濟軟著陸

　　基于下半年通脹在7%左右的預期，下半年緊縮貨幣政策基調不會改變，但是央行將采取什么樣的政策工具來體現這種緊縮的意圖呢？

　　上調存款準備金率一次 不能根本抑制放貸沖動

　　筆者猜想，下半年央行會繼續上調法定存款準備金率1次，維持現有的法定存、貸款利率水平不變，人民幣匯率繼續保持升值趨勢，信貸額度控制不會放松。

　　首先，法定存款準備金率還有上升空間，但這一措施不能從根本上抑制商業銀行放貸沖動。自去年以來，央行頻繁上調法定存款準備金率，目前已經到了17.5%，今后還有上升的空間。央行為何要頻繁采取上調法定存款準備金率的緊縮措施呢？這里有一個基本原理，即央行通過上調法定存款準備金率可以降低貨幣乘數，從而起到抑制信貸擴張的作用。

　　我國金融體系中的流動性主要源于內外兩個方面：一個是銀行體系內部創造出來的，貸款的擴張將導致派生存款的增加，反過來又增強了銀行繼續增加貸款的能力。二是外匯儲備增加導致外匯占款(基礎貨幣)的增加，也為銀行增加信貸提供了資金保障。通過對這兩年央行貨幣政策執行情況的觀察，我們發現，央行主要采取發行央行票據來對沖外匯占款，并通過上調法定存款準備金率來約束商業銀行的貸款擴張。然而，由于外匯儲備屢創新高，央行因此而發行的票據規模也越來越大。同時，盡管法定存款準備金率也不斷創下歷史新高，但商業銀行貸款擴張的意愿并未消減。法定存款準備金率一向被認為是貨幣政策工具中的“猛藥”，而我們的商業銀行似乎對法定存款準備金率的持續提高缺乏敏感性。我認為，這主要是因為上市銀行迫于經營業績要求的壓力。法定存款準備金率越高，就意味著商業銀行持有的低息資產就越多，商業銀行就更加愿意通過發放貸款來增加盈利。再加上這幾年商業銀行陸續上市，補充了資本金，也為商業銀行信貸資產擴張提供了基礎。當然，其中的風險不言而喻。如果把法定存款準備金和超額存款準備金率考慮在內，那么凍結商業銀行近20%的可用資金。目前，部分商業銀行的存貸比已經超過75%的監管指標，商業銀行用于流動性管理的短期資產將不足5%，這種經營策略使銀行自身面臨嚴重的流動性風險。

　　加息手段慎之又慎 人民幣或持續升值

　　其次，全年央行可能不會采取加息的措施。央行控制信貸擴張主要有兩個手段，一是從供給方入手，通過上調法定存款準備金率抑制商業銀行的信貸投放。另一是從需求方入手，通過加息提高資金成本，抑制企業和個人的投資和消費需求。目前，央行對采用加息的手段將慎之又慎：一是由于對商業銀行實行嚴格的信貸額度控制，使信貸額度成為市場的稀缺資源，很多企業愿意支付高于法定貸款基準利率的溢價獲得銀行貸款。這樣，即使央行不提高法定基準貸款利率，實際貸款利率已經提高，從而起到抑制企業投資需求。二是基于對中美利差因素的考慮，擔心單方面加息會導致更多的熱錢流入。因此，如果下半年美聯儲不采取加息行動，我國央行下半年采取加息的幾率將很小。

　　第三，人民幣匯率將繼續呈現升值趨勢。既然通過加息手段抑制通貨膨脹存在各種制約因素，那么央行似乎認同了通過本幣升值可以抑制通貨膨脹的政策主張。其理由如下：一方面是認為我國通貨膨脹形成主要是輸入型通貨膨脹，因此人民幣升值可以使進口商品價格變得便宜從而對輸入型通貨膨脹有一定的抑制作用；另一方面人民幣升值將使外需減少進而改善國際收支不平衡狀況，緩解國內通貨膨脹壓力。不過，理論界對于通過匯率升值的手段能否有效地抑制通貨膨脹是存在爭議的。第四，商業銀行信貸額度控制不會放松。盡管有學者提出央行進行宏觀調控不應采取信貸額度管理這種計劃手段，而應采取調控利率和貨幣供應量的市場化手段。正如前述原因，實施信貸額度管理是當前抑制信貸增長偏快最直接和有效的手段。(溫彬 中國銀行國際金融研究所高級分析師、博士)

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