股票市場波動加劇，基金持有人行為謹慎

　　2007年中國股票市場在整體大牛市的背景下依然發生了三次非常顯著的市場調整，它們分別起始于2月27日、5月30日和11月17日。這三次市場調整，調整幅度逐次加深，調整時間逐次延長。在這三次調整的相應季度內，基金持有人每次的贖回量基本穩定在2000億份略多的水平，而申購量上卻出現了比較明顯的變化。在2.27調整中，市場經過短短5天的調整隨即上行，基金持有人的信心很快得以恢復，當季出現近3000億的申購，導致凈申購855億，凈申購率為26%；在 5.30調整中，市場調整的幅度加深、時間拉長，但持有人也許受到上次調整快速上升經驗的啟示，申購量達到近4400億，凈申購超過2000億，凈申購率為39%；在10.17調整中，市場調整的幅度進一步加深、時間進一步拉長，調整的幅度一度超過了牛熊市的分水嶺20%，當季基金申購量較二季度下降了近1200億，而由于基金總規模的上升，這導致凈申購率快速下降到8%。

　　上述狀況說明，基金持有人對市場短期波動的情況比較敏感，從申購和贖回的具體情況看，似乎申購行為對短期市場波動更為敏感。雖然在這三次市場動蕩中，基金持有人歷次均保持了對股票型基金的凈申購，但隨著市場逐漸進入高位，市場調整愈演愈烈，基金持有人的行為明顯更為謹慎。

　　一億基金持有人未來何去何從既決定基金命運，也影響市場方向

　　根據上述針對股票型基金現金流的分析，年度看，現金流狀況總體良好；分季看，現金流狀況逐漸惡化，基金持有人的投資態度日益謹慎。就未來而言，基金現金流的最主要變數是當前一億基金持有人如何處理其手中持有的三億基金資產的問題，尤其是，如果股票市場發生趨勢性逆轉，他們會對已持基金采取什么行為。為了回答該問題，我們需要做進一步的分析。

　　從歷史數據看，我國基金持有人對存量偏股型基金的基本態度是：熊市下凈賣出。2004年開放式基金階段性大發展后的兩年熊市中，偏股型基金的年度份額變化率分別是-5%和-18%。這兩年，幾乎所有的基金持有人都處在虧損被套的境地。在熊轉牛的第一年2006年，偏股型基金的年度份額變化率也是負值-16%，這部分贖回主要發生在2006年一季度基金凈值從水下浮出水面，基金持有人面臨長期被套后保本出局機會時。

　　從上述歷史情況推斷，假設未來股票市場發生趨勢性逆轉，那么幾乎可以肯定的是：基金持有人將采取凈贖回的態度。就此簡略的結論，我們還需要從幾個方面進行更精細的考察，一是當前的持有人結構，二是當前持有人的行為理念與行為模式，三是當前持有人的持有成本。

　　首先，當前基金持有人結構與兩年前大相徑庭。2006年前，股票型基金大約半數為機構所持有，到2006年中，個人持有人占比上升到四分之一，2006年下半年以來，個人占比快速大幅上升到90%。據中國證券業協會2007年四季度的調查統計，在當前一億左右的基金個人戶中，月均固定收入在2千元以下投資者所占比例為25.4%，月均固定收入在2千至5千元之間的投資者所占比例50.6%，可見這是一個中低收入者的群體，他們抵抗市場風險的能力普遍較低，這部分持有人未來如何行為將成為決定全局狀況的關鍵。

　　其次，雖然當前基金持有人結構發生根本性變化，但基金持有人的基本投資理念與歷史比并沒有發生我們所預期的良性變化，甚至更為惡化。還是根據中國證券業協會的上述調查：在持有動機方面，51% 的基金持有人選擇長期持有、穩定增值、給自己養老，29% 的持有人覺得最近股市行情好、自己不會股票投資、委托專家理財，這是一種捕獲短期市場機會的心理；在行為模式方面，2004年-2006年個人基金投資者每戶每年基金贖回筆數在0.4左右，機構投資者平均每戶每年贖回筆數為0.6左右。從這個角度看，機構與個人的行為模式并沒有根本的差異，均是短期投資。2004年-2007年股票基金平均持有周期逐年下降，分別為20個月、18月、14個月和9個月。

　　第三，基金持有人的持有成本對他們的行為選擇也具有非常重要的影響。從行為金融學的角度看，通常投資人易于在市場價格跌至自己的成本線前保持沉默；當市場價格跌至其成本線(或回升至成本線)時，不少投資人會選擇保本出局，這是典型的保本情節；而當市場價格進一步下降時，會有投資人害怕虧損加大而出局。2004年-2006年上半年，中國基金持有人的行為在很大程度上體現了上述規律。為分析當前基金持有人的持有成本，我們建立了該成本與滬深300指數的對應關系(因為與滬綜指相比，基金凈值與滬深300指數的關聯度更大)，數據顯示，當前有20%-30%的基金持有人已經虧損或處在成本線附近(見圖3)，市場當前的位置對眾多基金持有人來說已構成了重大的心理考驗，而假設考驗后的結果是出局，那么毫無疑問，市場也將難以支撐，因為基金實際持股已占自由流通市值的30%左右，而且所持股票多為占市場指數高權重的藍籌股。

　　綜合上述三方面針對基金持有人的具體分析，我們認為市場已經運行到了一個非常敏感的區域，短期內市場進一步的運行方向將決定眾多基金持有人的行為。而假如市場出現的是長期趨勢的逆轉，那么基金市場現金流將注定出現長期外流的情況。即使是在基金市場高度發達、基金持有人理念高度成熟的美國，面對長期下跌的市場，基金持有人也是選擇凈贖回。整個1970年代直到1980年代初，在市場長期蕭條的背景下，美國股票型基金的現金流不論是在市場短期上升期和下降期均是凈流出。相對而言，美國基金投資人對短期市場波動的抗干擾能力較強。例如1994年墨西哥比索危機引發美國道瓊斯工業指數3月23日到4月4日間下跌了7.1%，而股票型基金的凈贖回僅為0.4%。即使在1997年東南亞金融危機中，美國基金持有人面對更為激烈的市場波動表現得依然鎮定。1997年10月27日，道瓊斯工業指數一天下跌了 554點，而持有人的凈贖回率僅為0.1%。(付強)

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