中新網10月6日電 最新一期香港《經濟導報》載文分析了雷曼“迷你債券”的真面目及在香港引起的個人投資者索賠的官司。文章全文如下：

　　美國次按風暴卷起的“金融海嘯”愈演愈烈，除了令全球股市面目全非之外，華爾街大行也一家接一家倒下，幸存者也要尋求與傳統銀行合并來自保。遠在美國的第四大投資銀行雷曼兄弟(Lehman Bros.)在尋求外援失敗后宣布破產保護令，近在香港經由零售銀行購買了雷曼“迷你債券”的投資者成立了“雷曼兄弟苦主大聯盟”，組織數百人上街要求政府介入，調查銀行及證券行銷售人員有否誤導投資者，并研究賠償的問題。

　　為何持有雷曼“迷你債券”的投資者恐怕血本無歸呢？香港監管當局和代理有關產品的銀行又有沒有責任呢？而涉及的“迷你債券”的性質及其最終命運又會是怎樣？

　　此“債券”不是彼債券

　　首先看看債券是什么，債券其實是由政府、半官方機構和私人公司發行的票據，向公眾集資，然后按時向投資者還息還本。債券的息口是按其信貸評級即收不回本金的風險來厘定的，AAA級的美國國庫債券(US Treasury Bonds)一向被認為是無風險的投資，其息口最低；半官方機構如房利美所付出的利率較高，但有政府包底，投資者收不回本金的機會也不大；公司債券的評級愈低，所付的利息也愈高，理論上所有私人公司都有機會破產。幾個月前大家以為不會發生的事情，隨著雷曼倒下，什么事情也有可能發生。

　　雷曼破產，其發行的債券就很有可能變“墻紙”，令投資者損失慘重。據英國《金融時報》的統計，雷曼發行的1,100億美元優先債券在其破產前一星期，每1美元值95美仙，到9月24日只剩18美仙，稍后更可能變為一文不值……

　　雷曼的公司債券多由其它銀行、退休基金和互惠基金所持有，該行要清盤自然令上述機構損失慘重。內地銀行也紛紛中招，工行和建行分別持有1,518億和1,914億(美元，下同)，中行、交行和招行亦分別持有7,562萬、7,002萬和7,000萬的雷曼債券。雖然在比例上仍不太大，以工行為例，上述投資只占其總資產值的萬分之一、債券投資規模的萬分之三，或其上半年的稅后盈利96億美元的1.6%，但已足以令近期內銀行股的股價下跌了！

　　一堆衍生產品有如“毒奶粉”

　　讓我們看看，令港澳散戶“中招”的雷曼“迷你債券”是什么東西？原來此“債券”不同彼債券，“迷你”的意思是把原來100萬美元的投資額拆細到數萬港元，以方便零售給銀行客戶。不過，“債券”的內容已不同，“迷你債券”其實是衍生投資產品中的“結構性票據”(SN)(Structure Notes)，是有識之士認為根本不應該拿來作零售用途的。如果SN其所有抵押品都是AAA級的國庫券，那就問題不大，但近年投行講求“金融創新”(Financial Engineering)，SN的抵押品又是一堆衍生工具，包括了抵押債務證券(CDO)以及差點就令AIG的百年基業一朝喪的信貸違約掉期安排(CDS)等，真是投資專家都未必在短時間之內搞得清楚，更何況是銀行柜位的“不專業人員”和一般存戶呢！根據證監會數據，雷曼在本港發行的SN達140多億元，占各投行發行總量的四成，雷曼出事，當然會引起公眾的關注。

　　內地“毒奶粉”事件發展至令，國家質檢局局長李長江也要問責下臺，現在處理雷曼式的“有毒債券”流行，港府財金官員和金管局自然責無旁貸！此外，近日野村證券宣布斥資2.25億美元(約17.5億港元)就買下了雷曼亞洲的業務，相對于雷曼發行的SN數量，其抵押品恐怕少得可憐，投資者得不到足夠的保障。在這個問題上，監管者是否“崇洋媚外”，任由美國人拿著華爾街大行的招牌來這里“片白頭”，形同開頭支票詐騙，值得追究。

　　接下來，再細看雷曼所發行的“迷你債券”。它屬于SN中的“信貸掛鉤票據”，即其回報及贖回安排同相關發行機構的信貸掛鉤，如其中一家公司未能償還貸款，需要重組債務甚至不幸破產，都會嚴重影響到這一類“債券”的派息和繼續運作。

　　已退休的Y先生是今次雷曼“迷你債券”苦主之一，講述自己今次“投資”的經過。他只想把畢生積蓄存在銀行收息作為生活費，不希望有風險。但有銀行職員游說他：“迷你債券”的風險極低，和存在銀行定存差不多，結果他由2006年11月開始分四次買了總額170萬港元的“迷你債券”。首六年會有年息6厘，八年后一次過還本，算起來每月可以收到8,500元。不過，好景不常，雷曼出事銀行通知他，下個月會暫停付息，而本金170萬也要有心理準備收不回來。

　　Y先生無意只怪責銀行或當局，他說他希望能收回老本，但他的平淡論述更令人觸目驚心！他保住本錢的微薄訴求在現代的“合約精神”下，恐怕也不會得到積極的響應，更可能被當局以“個別事件”為由隨之然不了了之。

　　清楚抵押品才可算出苦主損失

　　能讓投資者稍感安心的是，SN同基金一樣，其抵押品等資產是交給信托人(Trustee)托管的。理論上要在SN付息和到期時，Trustee將抵押品出售套現后，才知道盈虧的金額，以及投資者最終可取回多少錢。雷曼“迷你債券”未必如市面上盛傳那樣“渣都冇得剩”。由于每SN系列的結構和抵押品都不同，信托人需要逐一處理，散戶本金可取回的數額不能一概而論。但在公司一旦清盤時，“迷你債券”的索償權次序比較后，其風險因此比一般的債券較高，而且涉及CDS等衍生工具，絕不應被視為等同存款的低風險投資。

　　以雷曼在2008年4月發行的最后一批“迷你債券”(第36系列)為例，招售書已列明“債券”絕不保本，用作信貸參考的七家公司只要一家有信貸問題，“債券”便會被提前贖回，屆時抵押品的出售視乎市場情況，投資者本金的損失可能很大。然而，現在七家參考機構都沒事，發行人雷曼卻倒下了，令問題復雜。第36系列的抵押品是AAA級的CDO和CDS，但掉期合約的交易對才又是雷曼的附屬公司，這些所謂AAA級的CDO由誰發行、所付的息口如何，以及流通量是否足夠，都未見披露。如果又是以出事前的雷曼信貸評級作參考包裝而成的CDO，那就祝投資者好運了！

　　其實，“迷你債券”玩的是對賭其它公司有沒有信貸違約事件的“財技”，其運作過程是先由發行人和掉期安排行以較低的價錢向“債券”的投資者買入相關的CDS，然后拿去在市場高價出售平倉。安排行再把部份差價津貼AAA級CDO的利息，讓投資者可收取比其它同級債券稍高一些的息口。這在平靜的日子時是不錯的安排，但現在市場風高浪急，信貸嚴重收縮，CDO可能無價又無市CDS的交易對手雷曼已癱瘓，要在此刻找人接手，談何容易呢！一旦掉期對手無法向發行人支付所需現金，后者力無法向“債券”持有人派息和償還本金。

　　現在善后的當務之急是責成信托人盡快查明“迷你債券”抵押品的最新評級、市場價格等數據，并向投資者公布，以便采取相應的行動。最新的進展是有零售銀行愿意向雷曼苦主退回部份款項，對解決問題是個好的開始。

　　作者姚遷為進邦匯理投資分析部總監