國家統計局2008年1月24日公布了2007年中國經濟運行的主要數據：2007年中國GDP比上年增長11.4%；城鎮居民人均可支配收入扣除價格因素，實際增長12.2%；全年居民消費價格上漲4.8%，比上年提高3.3個百分點。應該說，扣除CPI的漲幅，這份答卷還是令人滿意的，然而，考慮到全球經濟增長可能進一步放緩、次債危機等因素，似乎又給中國經濟的未來走勢帶來某些不確定性。今天，中國銀河證券首席經濟學家左小蕾做客《首席觀點》（注：金融時報欄目）。左小蕾認為，2008年中國經濟的穩定增長將面對許多新的挑戰，為應對新的不穩定因素的影響，相關政策可能需要隨時做出相應調整。

　　未來中國經濟三大不確定因素

　　記者：從世界主要經濟體的未來走勢看，2008年中國經濟的最大變數，可能是外部不確定因素的增加。美國次貸危機引發全球金融市場的大幅震蕩，特別是最近美國政府的大舉拯救行動，使全球陷入美國經濟可能大幅衰退、全球可能爆發經濟危機的擔憂。您認為次貸危機對中國實質性的影響在哪里？

　　左小蕾：美國經濟不確定的前景，使2008年全球經濟，特別是新興市場經濟，包括中國經濟都增加了巨大的不確定因素。

　　不確定因素之一：美國次貸危機究竟有多深。首先，次級信貸影響了幾乎整個與“債”相關的市場和股市。次貸違約增加使所有與之相關的債券產品遽然出現流動性風險，危機沖擊了公司債券、機構債券和商業票據市場，這都是一些大型公司和金融機構的重要融資場所。

　　其次，隨著次貸本身的利率浮動期限不同會有更大風險不斷顯現。有報道顯示，次級貸的規模大約萬億美元以上，隨著固定利率不斷到期和高浮動利率期限開始，次貸風險的影響會越來越頻繁和顯著。

　　第三，與次貸相關的衍生產品鏈非常長。次貸本身是一種杠桿業務。次貸衍生產品是把杠桿這種金融工具運用到極致的一類金融市場。有報道顯示，與次貸相關的衍生品也有萬億美元以上的規模。違約率大幅增加后，風險被杠桿效應放大，衍生產品杠桿放大效應在衍生的過程中可能放大再放大。從最初的次級按揭，到債券抵押憑證，再到信用違約掉期，如果每一個環節都陸續出現問題，次貸危機波及的范圍就可能大幅蔓延。

　　不確定因素之二：美國經濟是放緩還是衰退。實際上，次貸危機最大的影響應該是對美國經濟的影響。次貸款的大面積違約，房地產市場大幅下滑，以及相關的投資下降，消費市場的萎縮，可能帶來整體經濟的衰退。

　　最嚴重的情況是美國經濟大幅衰退，而中國經濟增長對外較高的依存度，使中國經濟與美國經濟、歐洲經濟和全球經濟變化的關聯度越來越高。在美國2000年末開始的新經濟危機中，美國消費增長從5.5%下降到2%，中國的出口增長從40%下降到5%，相當于美國每1%的消費增長下降，中國的出口增長將要調整近10個百分點。

　　當然，中國出口市場結構已經逐漸形成了多元化的格局，美國已經不是中國單一的最大貿易伙伴，中國對歐洲市場的貿易已經超過美國。問題是，歐洲也是美國的貿易順差地區。美國經濟衰退影響歐洲出口的同時也直接影響歐洲經濟，歐洲的消費市場也會萎縮，對中國產品的需求會出現相應下降，中國產品歐洲出口也不能有太樂觀的預期。

　　特別是次級貸危機禍起蕭墻，華爾街首當其沖。金融業是美國經濟的支柱行業，華爾街巨頭們頻頻出事，華爾街可能傷筋動骨，元氣大傷。它的恢復恐怕也不是75個基點就能立竿見影的。華爾街對美國經濟的影響是重量級的。

　　比較樂觀的情況是在美國政府的大力度救助下，美國經濟被穩定住。但根據歷史數據判斷，從2001年納斯達克大幅調整到2003年美國經濟開始恢復，經過了兩年時間。次貸危機帶來的經濟衰退可能比“新經濟”的調整更嚴重。美國經濟要重新恢復，恐怕不會短于一年半到兩年的時間。也就是說，可能要到2009年下半年，美國的經濟有望復蘇。對較長時間美國經濟疲軟的拖累效應要有充分估計。

　　不確定因素之三：美元匯率。這關系到全球資本流動的方向。大量研究顯示，美元匯率變化與全球資本流向，特別是與新興市場資本流進流出密切相關。美國降息使美國投資收益下降，加大資本的流出意愿。為降低巨大的貿易逆差美國采取了近兩年的弱勢美元政策，也會使人們持有美元資產的意愿下降。但是，美國政府阻止經濟衰退的決心非常明顯，美國經濟復蘇需要資本流入。美國何時重新開始強勢美元政策，應該成為所有遭遇前期大量證券資本流入的國家和地區，特別是新興市場密切關注的焦點。因為，美國啟動強勢美元之日，也是資本從其他國家流出之時。

　　當前全球三大儲備貨幣的寬松貨幣政策，可能帶來新一輪全球流動性過剩，也不排除資本近期呈現全球快速流動，造成新興市場國家和地區資本的大進大出。

　　對于次貸危機的最后宣判，可能要等待2008年中期次貸以及相關衍生產品的到期日高峰。充分估計次貸危機的嚴重性，提前做好準備是關鍵。

　　　刺激內需可能成為2008年經濟穩定增長最有建樹的政策

　　記者：從以上您的分析可以看出，不論是美國經濟衰退還是放緩，2008年我國外需下降已經是不爭的事實。刺激內需，特別是刺激消費增長，對于穩定2008年經濟的穩定增長應至關重要。

　　左小蕾：是的。2007年GDP增長11.4%，消費也在平穩增長，但在4.8%的平均通脹水平下，雖然消費增長近年第一次超過GDP的增長，但是，消費增長仍然比較平緩，特別是社會零售總額僅占名義GDP的36.4%，大大低于55.6%的固定資產投資占GDP的比例。

　　中國GDP增長三大驅動力的比例，不論與發達國家還是發展中國家相比，都呈現不太合理的分布，不利于持續發展。發達國家消費一般占GDP的67%以上。美國更是占到70%以上。發展中國家也達到55%以上。不論從經濟持續發展的角度，還是應對不確定因素對2008年我國經濟影響的角度，加大刺激內需的力度，可能成為政策需要調整的一個重要方面。

　　2008年三大驅動力占GDP比例有希望得到改善，消費應具備一定的增長潛力和條件。數據顯示，全年城鎮居民人均可支配收入13786元，比上年增長17.2%，扣除價格因素，實際增長12.2%，加快1.8個百分點。農村居民人均純收入4140元，比上年增長15.4%，扣除價格因素，實際增長9.5%，加快2.1個百分點。農民收入的持續增長，是2008年推動消費增長、改善GDP結構的突破口。為了避免外部環境惡化帶來的不確定性影響，對于貿易順差的調整，除堅持節能減排行業的出口調整，一些受外部環境影響較大的出口企業政策應該迅速做出調整，避免疊加影響。對于固定資產投資增長的調整，應該由增加基礎設施、環保節能設備的投入，保障性住房的投入，來代替、減少低水平重復建設和形象工程投資對經濟增長的貢獻。

　　貨幣政策將面對更加復雜的局面

　　記者：為應對未來我國經濟發展中新的不確定因素，您認為貨幣政策應做哪些相應的調整？

　　左小蕾：為應對美元匯率變動帶來的資本流向變化，短期內要密切關注美元匯率。有討論說，當前資本的流入對美國經濟非常重要，美國國會可能會放松對人民幣匯率升值的壓力，支持強勢美元。這個邏輯有道理。所以，雖然美元利率和人民幣利率倒掛，也不意味著資本的流向不會改變。當然，只要不發生大規模的資本流出，新興市場包括中國，適當的資本流出可能有利于經濟穩定。中國針對通脹預期加息的貨幣政策，可能不會對資本流入產生很大的壓力，人民幣對美元的匯率在美國經濟恢復期內，可能得到暫時的緩解。在這一外部壓力降低的間歇期內，人民幣匯率機制的改革面臨抉擇。如果美國經濟嚴重衰退拖累亞太經濟大幅下滑，這時資本的流出就可能像泰國當年的情況一樣，引發資本大進以后的大出，很難避免金融危機的爆發了。經濟形勢和相關政策變化的敏感時刻，警惕一些對中國經濟和資本流向改變的炒作十分重要。

　　同時，2004年以來全球流動性過剩也改變了近年高增長的通脹局面，帶來全球通貨膨脹上升。亞洲國家和地區的通貨膨脹都達到近年的最高水平。中亞地區2007年通脹水平已經接近9%；南亞的通脹水平達到6%；東南亞是5%左右；中國正在上升的通脹預期已經成為經濟過熱的最大的擔憂。對2008年的通脹預期本來在2007年的水平上有所下調。但是，在新一輪流動性過剩的壓力下、在油價不斷攀升的形勢下，對通脹水平的下降似乎不能過于樂觀。

　　另外，對這次美國的寬松貨幣政策在一年或兩年以后可能形成新一輪流動性過剩的態勢一定要有預見，對新興市場可能帶來新一輪證券投資資本流入的壓力，以及可能帶來各國經濟內部的其他不平衡問題，甚至金融危機的可能性不能低估。

　　為了拯救經濟，美聯儲可能還會繼續降息。利率倒掛對于中國防止通脹預期轉化為實際通脹的治理所需要的加息政策處于不利的形勢。2008年的通脹水平還面臨上游投入性產品價格上漲傳導的壓力。2007年全年原材料、燃料、動力購進價格上漲4.4%，12月份上漲8.1%，工業品出廠價格上漲3.1%，12月上漲5.4%，特別是年末呈現比較大的上漲幅度，在2008年可能會通過中間產品成本增長對最終消費產生傳導效應。

　　記者：您是說對通脹預期的治理仍然不能掉以輕心？

　　左小蕾：是的。不過，我們前面分析過，在美國經濟迫切需要資本流入支持，在美元本位的國際貨幣體系下，資本流向受美元匯率變化影響的可能性更大。特別是如果美國國會有減緩人民幣升值壓力的動向，當前利率倒掛可能不是資本流向的決定因素。特別是對熱錢的吸引大小，要視美元政策的取向而定。但是，當美國經濟開始復蘇，美聯儲的寬松貨幣政策經過金融系統創造了大量貨幣之后，也就是一年或者一年半以后，資本可能再次全球泛濫，新興市場包括中國在內新一輪流動性過剩的壓力，以及帶來的相應麻煩就會增加。所以，也不排除人民銀行采取通脹治理優先，同時做好防范將來流動性過剩輸入的綜合性政策措施。

　　2008年，中國需要密切關注國際大環境的變化，需要密切關注美元匯率的走勢，未雨綢繆，做好應變準備。國際環境不確定因素的增加，使國內經濟不平衡的矛盾變得更復雜，必要時可能需要調整既定的經濟政策目標，把全球經濟形勢的變化對中國經濟的負面影響降到最低，保證2008年我國經濟平穩快速增長。(黃麗珠)