下調部分商品出口退稅率、放寬QDII境外投資范圍、萬億特別國債獲準發行……這些政策看似不相關，卻與一個問題相關—— 把脈“流動性過剩”

　　內涵——　通俗地說，流動性過剩就是資金比較充裕

　　流動性過剩，本是一個專業術語，眼下卻成了一個熱門詞匯，頻頻出現在新聞報道中。流動性，原意是指某種資產轉換為支付清償手段的難易程度。現金不用轉換就可用于購買，因此被認為是流動性最強的資產。在宏觀經濟層面上，人們常常把流動性直接理解為不同統計口徑的貨幣信貸總量。再通俗點說，流動性，就是資金面的情況；流動性過剩，就是資金比較充裕。

　　“流動性過剩有三個層面的內涵，從小到大，依次是央行所面對的流動性過剩、銀行體系的流動性過剩和金融體系的流動性過剩。”北京師范大學金融系主任賀力平說。

　　“我國間接融資比重占80%以上，銀行體系的流動性基本上能反映全社會的流動性，因此，人們談論的流動性過剩大多是指銀行體系的流動性過剩。”賀力平說。

　　成因——深層原因是消費需求不足，此外還有國際、制度、技術層面的原因

　　一段時間以來，我國貨幣供應量多、貸款增長快、超額存款準備金率較高、市場利率走低。這一“多”、一“快”、一“高”、一“低”，表明流動性過剩問題確實比較突出。

　　這么多資金從哪兒來？

　　從外部看，2002年下半年以來，隨著我國貿易順差和外商投資的快速增長，外匯源源涌入，國際收支“收”大于“支”，進而在銀行間外匯市場上表現為外匯持續供大于求，央行為了保持人民幣匯率的基本穩定，不得不大量收購外匯，在形成外匯儲備的同時也被動投放了等值的基礎貨幣，為銀行體系注入了巨額流動性。資料顯示，去年通過這種外匯占款方式投放的基礎貨幣已占全部基礎貨幣的90%以上。

　　從內部看，隨著經濟的持續較快發展，居民、企業和政府儲蓄快速增長。

　　進一步剖析，這兩大原因還只是表面原因，流動性過剩的深層原因在于消費需求不足。我國消費需求占GDP的比重即消費率已從上世紀80年代的62%多一路下滑到2005年的52.1%，這就引發出一幅令人擔憂的“路線圖”：消費率過低造成儲蓄率過高，導致流動性偏多，過高的儲蓄率會轉化為高投資率，投資膨脹，而國內消費相對疲軟，使一些行業產能過剩，不得不在國際市場上尋找出路，加劇了貿易順差，而由于國際收支失衡，央行被動投放基礎貨幣，使銀行體系出現流動性過剩，放貸沖動強烈，又進一步助長了投資膨脹。如此循環往復，流動性焉能不多？

　　除了這些經濟運行層面的因素之外，還有一些因素也助長了流動性過剩。

　　國際層面的因素。“流動性過剩不是中國獨有的問題，而是一種世界性現象。”中國社科院世界經濟與政治研究所所長余永定說。“9·１1”事件后的相當長時間內，全球各主要經濟體普遍實行了超低利率政策。從2001年1月至2003年6月，美聯儲連續12次降息，將聯邦基金利率從6.5%下調到1%。這些貨幣政策在促進經濟復蘇的同時，也促進了各主要貨幣流動性的增長。在全球流動性過剩的背景下，這些流動性從發達國家輸出，不斷輸入包括中國在內的新興市場和發展中國家。　

　　制度層面的因素。隨著我國銀行業特別是國有商業銀行的股改上市，其資本充足率提高，不良貸款率下降，加之上市后盈利約束增強，使其貸款擴張意愿較強。

　　技術層面的因素。中國社科院學部委員、金融研究所所長李揚喜歡講這樣兩個案例。其一，2005年6月，央行建成大額實時支付系統，借助這條“金融高速公路”，企業間的每一筆大額支付都能實時到賬。“這樣一來，銀行體系大大減少了支付準備金，企業大大減少了在途資金。這使原來沉淀的錢活躍起來，提高了貨幣流通速度，從而使全社會的資金更加充裕。”

　　其二，一個剛參加工作的年輕人，原來每月要擱500元在抽屜，應對買糧、買菜等日常之需。現在，由于市場上產生了基金這種流動性很高的金融投資方式，他可以只留200元，將300元買成基金。若有家用，可隨時通過贖回基金份額的方式來獲取現金。在另一面，基金投資于股票、債券，股票、債券的發行者由此可以拿到這300元去經營企業。“金融市場的發展和金融創新的深入，特別是眾多理財產品的推出，使原來‘壓箱底’的錢重見天日，這也提高了貨幣流通速度，放大了流動性過剩。”李揚說。

　　影響——過多的流動性會推動投資過度擴張和資產價格過快上漲

　　流動性過剩并非一無是處。

　　充足的流動性為銀行改革贏得了時機。國有商業銀行股改前不良貸款率較高，資金充沛有利于銀行爭取時間消化這些問題，否則銀行就可能面臨頭寸不足，甚至誘發經營風險，改制難度將大為增加。

　　充足的流動性為資本市場改革創造了條件。寬松的資金面有利于推進股權分置改革、逐步實現全流通。

　　充足的流動性為企業發展減輕了包袱。相對較低的利率水平有利于企業降低融資成本，改善盈利狀況。

　　充足的流動性也為政府行使職能提供了足夠的騰挪空間。想做的事情有錢做，有利于政府搞好宏觀調控、公共服務和社會管理。

　　然而，凡事有度，過猶不及。較之于“利”，流動性過剩之“弊”也很明顯。

　　過多的流動性進入固定資產投資領域，會推動投資過度擴張，埋下通貨膨脹的隱患；進入房市、股市等資產價格領域，會推動其價格過快上漲，長此以往，可能形成資產泡沫，影響其穩定發展。去年以來，政府出臺了一系列穩定房價的調控措施，但房價在一些地方仍然“桀驁不馴”，這固然有城市化步伐加快、居民購房需求釋放等因素，流動性過剩也起了推波助瀾的作用。

　　流動性過剩，尤其是廣義貨幣M2與GDP的比值節節上揚，從2000年的1.36攀升到2006年的1.65，意味著經濟發展對銀行體系的依賴性進一步增強。在經濟上升時期，銀行貸款迅猛擴張，一旦轉入下行時期，前期放款就可能形成不良資產，加劇銀行體系的脆弱性。

　　目前的流動性過剩源自外匯占款的過多投放，這使央行不得不頻繁動用央行票據、存款準備金率等手段被動對沖，降低了貨幣政策的獨立性，并且，這種對沖的可持續性正面臨嚴峻的挑戰。到今年3月末，央行票據余額已多達3.9萬億元，由此帶來的是利息支出不斷飆升，對沖成本日趨增大。

　　此外，流動性以外匯占款投放方式為主，還會出現創匯較多的東部地區資金多、創匯較少的中西部地區資金少，創匯較多的第二產業資金多、創匯較少的第三產業資金少等現象，不利于經濟結構的調整。

　　應對——改革外匯儲備管理體制，調整涉外經濟金融政策，擴大消費需求

　　流動性過剩，表面看是資金問題，實際卻是經濟運行中諸多矛盾和問題的反映。應對流動性過剩，單靠央行“一馬當先”、實施穩中適度從緊的貨幣政策是不行的，需要財政、稅收、金融監管等相關部門和相關地方“萬馬奔騰”、形成政策合力。

　　專家認為，把脈流動性過剩，可以開出三副“方子”。事實上，近期出臺的一些政策已經體現了這樣的思路。

　　“方子”之一：外匯儲備過快增長導致基礎貨幣被動投放是流動性過剩的原因，因此，要改革外匯儲備管理體制，切斷外匯儲備與貨幣供應的直接聯系。

　　李揚坦言，在現行體制下，絕大部分外匯資產集中于央行，并形成官方外匯儲備。這是有問題的。應當改革外匯資產持有者結構，一方面，按照“藏匯于民”的思路，鼓勵企業和居民購買、持有外匯，形成非官方外匯資產；另一方面，實現官方外匯資產持有者的多元化，成立國家外匯投資公司購買、持有外匯，從而減少央行購買、持有的外匯儲備規模，從源頭上緩解流動性過剩。

　　事實上，國家外匯投資公司雖未“降生”，但其在“懷胎”階段已能起到緩解流動性過剩矛盾的作用。

　　6月29日，全國人大常委會批準財政部發行1.55萬億元特別國債，用于購買約2000億美元外匯儲備，作為即將成立的國家外匯投資公司的資本金。這樣一來，將增加央行持有的國債，使其公開市場操作又多了一把“利劍”，當流動性偏多時，央行可以通過賣出特別國債來回籠貨幣。

　　“方子”之二：進而言之，國際收支失衡是外匯儲備過快增長的動力，也是流動性過剩的原因，因此，要調整涉外經濟金融政策，促進國際收支平衡。

　　——調整涉外經濟政策，改變“獎出(出口)限入(進口)”的傾向。從今年7月1日開始，我國實行新的出口退稅政策，此舉充分體現了國家遏制貿易順差過快增長的決心。

　　——調整外匯管理政策，改變“寬進(流入)嚴出(流出)”的傾向。在嚴格資本特別是短期資本流入的同時，拓寬外匯流出渠道。最近，銀監會、證監會先后放寬了QDII(合格境內機構投資者)境外投資范圍，從中可以看出，外匯管理政策正在因勢而變。

　　——完善人民幣匯率形成機制，逐步增強匯率彈性，進一步發揮匯率這只“看不見的手”在促進國際收支平衡中的獨特作用。

　　“方子”之三：切實擴大消費需求，探索建立消費主導的良性經濟發展模式，確保消費持續較快增長，這是應對流動性過剩的治本之策。

　　居民消費大有潛力可挖。應當以擴大農民和城鎮低收入者消費為重點，努力提高其收入水平，增強其消費能力；同時加快推進教育、醫療等方面改革和社會保障制度建設，改善其消費預期。

　　政府消費更有潛力可挖。“事實上，20世紀90年代以來，居民部門的儲蓄率呈下降之勢，從1992年的22.6%下降到2003年的18.1%。而政府部門的儲蓄率卻高速上升，從2000年至2003年，我國增加的國民儲蓄中有近75%來自政府部門。”李揚認為，降低政府部門儲蓄率、擴大政府消費與擴大居民消費同樣重要。

　　有專家表示，今后財政政策應當在“減稅增支”上做文章，特別是要通過加大對農村基礎設施、社會保障、公共教育等公共服務的消費支出，充分發揮政府消費“四兩撥千斤”的功效，最終促進居民消費。

　　“組合拳”正在打出，流動性何時不再“過剩”？(田俊榮)