經(jīng)歷了兩年多的牛市后，A股的投資環(huán)境已悄然發(fā)生了改變。投資者需要察微杜漸、重新審視市場(chǎng)的變化，及時(shí)調(diào)整投資思路，以盡快適應(yīng)市場(chǎng)變化，規(guī)避可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　⊙高上 　　

　　2007年底市場(chǎng)出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整，11月份滬綜指以18.19%的跌幅創(chuàng)13年紀(jì)錄，但從此輪行情先后經(jīng)歷了1500點(diǎn)、3000點(diǎn)、4000點(diǎn)和6000點(diǎn)的四次調(diào)整，以及全年77%的整體漲幅來看，牛市的格局依然沒有被打破。

　　但可能被我們忽略的是，經(jīng)歷了兩年多的牛市后，A股的投資環(huán)境已悄然發(fā)生了改變。市場(chǎng)所處的上升階段、機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的擴(kuò)大、大盤股集中度的提高、解禁股累積數(shù)量的陡增，同時(shí)伴隨著央企重組大幕的開啟以及政策監(jiān)管力度的加強(qiáng)等等，與兩年前相比都發(fā)生了質(zhì)的改變，加上A/H股聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng)、股指期貨以及創(chuàng)業(yè)板推出在即等等因素的影響，投資環(huán)境更趨復(fù)雜。為此，有必要重新審視2008年的投資環(huán)境。

　　此輪行情起步于2005年8月股改啟動(dòng)后、上證綜指下破1000點(diǎn)大關(guān)，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)平均股價(jià)僅8元，平均市盈率才10倍，低于絕大多數(shù)成熟國家的估值水平。但短短兩年多，市場(chǎng)平均股價(jià)已達(dá)18元，市盈率攀上了40倍，環(huán)顧全球證券市場(chǎng)的估值水平，讓人突然有了種高處不勝寒的感覺。

　　而2008年證券市場(chǎng)也將在這種背景下開局。預(yù)計(jì)未來的一年里，市場(chǎng)多數(shù)時(shí)間滬綜指仍將運(yùn)行在6000點(diǎn)以上的高位，不排除見到8000點(diǎn)的可能性，但從市場(chǎng)整體PE在40倍以上、上市公司凈利增長(zhǎng)有可能回落至35%以及PEG大于1的估值角度來看，股指每向上前進(jìn)一步，并要維持高度，均要通過資金推動(dòng)來創(chuàng)造巨大的換手，以抵御不斷增強(qiáng)的市場(chǎng)壓力。

　　尤其值得一提的是，基金規(guī)模擴(kuò)容速度似火箭升空，打破了股票的供需平衡。目前基金資產(chǎn)凈值3萬億，持有2.12萬億流通市值，占到總流通市值7.85萬億的27%，已成為不容置疑的機(jī)構(gòu)主力，我們注意到，基金資產(chǎn)從5000萬到1萬億用了九個(gè)月，從1萬億到2萬億僅用了3個(gè)月，而從2萬億到3萬億只用了2個(gè)月。其發(fā)展速度之快，不可避免地助長(zhǎng)了藍(lán)籌泡沫。而背后的持有人所呈現(xiàn)的散戶化特征，讓交叉持股的籌碼隨著市場(chǎng)的波動(dòng)而發(fā)生松動(dòng)，在遭遇市場(chǎng)突變的過程中，可能會(huì)成為壓倒駱駝的最后一根稻草，導(dǎo)致股價(jià)雪崩，在做空機(jī)制缺失的市場(chǎng)，可以說風(fēng)險(xiǎn)控制仍然是基金難以跨越的障礙。

　　從基本面來看，2008年經(jīng)濟(jì)有可能步入全面通脹的初期階段。收入分配與生產(chǎn)要素價(jià)格面臨制度性變革，由此可能推動(dòng)企業(yè)成本全面上揚(yáng)，也帶動(dòng)勞動(dòng)力成本與服務(wù)價(jià)格的上升。統(tǒng)計(jì)顯示，盡管經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)特征，但居民收入與2002年的國民可支配收入相比下降了8.7個(gè)百分點(diǎn)，為此，增加企業(yè)職工收入比例迫在眉睫，加上未來進(jìn)一步加息，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境面臨著成本上升的壓力。此外，資源品價(jià)格機(jī)制的改革盡管利好部分上游企業(yè)，但由于價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的延遲效應(yīng)，多數(shù)企業(yè)盈利增長(zhǎng)可能會(huì)進(jìn)一步放緩。上市公司盈利在2006年第一季度出現(xiàn)的上升通道，有可能在2008年一季度被打破，通脹帶來的成本壓力成為未來一年影響企業(yè)盈利上升的主要因素。

　　從新股擴(kuò)容速度來看，大盤股的回歸對(duì)市場(chǎng)的影響將被進(jìn)一步放大，而A/H的聯(lián)動(dòng)打破了市場(chǎng)的封閉性，伴隨港股的“A股化”進(jìn)程以及受國際市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的影響，A股的走勢(shì)反過來也受制于港股的波動(dòng)。

　　此外，伴隨解禁股的進(jìn)一步累積，對(duì)承接資金的考驗(yàn)更趨嚴(yán)峻。尤其需要注意的是，2005年股改的上市公司在2008年陸續(xù)開始進(jìn)入全流通，部分非流通股東借機(jī)集中兌現(xiàn)籌碼的可能性加大，而做高盈利的動(dòng)力也將逐漸衰竭，投資者可能要直面被揭開面紗、卸妝之后的公司“真面目”。顯然，伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨緩，類似2007年前三季度70%左右的大躍進(jìn)提升盈利的市況將難以再現(xiàn)，解禁股的流通速度會(huì)進(jìn)一步加大對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的影響。

　　2008年也是重組大戲開啟的一年，央企重組將為市場(chǎng)注入強(qiáng)心針。股改之后的全流通為央企大規(guī)模重組創(chuàng)造了有利條件，不僅資產(chǎn)定價(jià)方式得以市場(chǎng)化，借解禁股的全流通之際，央企做大做強(qiáng)上市公司，規(guī)避關(guān)聯(lián)交易帶來的股東利益的侵蝕、解決上市公司治理問題都成為重組的動(dòng)力。目前證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》為分布在能源、軍工、航空、電信等領(lǐng)域的三十余家核心央企進(jìn)入實(shí)質(zhì)性重組掃除了障礙。

　　2008年投資環(huán)境受市場(chǎng)急劇攀升出現(xiàn)的高估值以及經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)帶來的通脹壓力下共同作用與影響，尤其遭遇2008年的后奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，加息步入上升軌道，并伴隨著股指期貨、創(chuàng)業(yè)板的推出等等都使得2008年的證券市場(chǎng)的運(yùn)行更趨復(fù)雜。對(duì)投資者而言需要察微杜漸、重新審視市場(chǎng)的變化，并及時(shí)調(diào)整投資思路，以盡快適應(yīng)市場(chǎng)的變化，規(guī)避可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　我們認(rèn)為，機(jī)會(huì)是跌出來的，尤其是近期大盤的快速調(diào)整，修正了9月以來大盤股的瘋狂表現(xiàn)，使得基金不得不承擔(dān)交叉持股帶來的后果，但恰好也給2008年春季行情騰出了上行空間，而在各種復(fù)雜因素的交織下，2008年下半年市場(chǎng)可能出現(xiàn)的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)需要引起投資者特別警惕。(作者系中原證券研究所所長(zhǎng)）