經歷了兩年多的牛市后，A股的投資環境已悄然發生了改變。投資者需要察微杜漸、重新審視市場的變化，及時調整投資思路，以盡快適應市場變化，規避可能出現的風險。

　　⊙高上 　　

　　2007年底市場出現了較大幅度的調整，11月份滬綜指以18.19%的跌幅創13年紀錄，但從此輪行情先后經歷了1500點、3000點、4000點和6000點的四次調整，以及全年77%的整體漲幅來看，牛市的格局依然沒有被打破。

　　但可能被我們忽略的是，經歷了兩年多的牛市后，A股的投資環境已悄然發生了改變。市場所處的上升階段、機構投資者隊伍的擴大、大盤股集中度的提高、解禁股累積數量的陡增，同時伴隨著央企重組大幕的開啟以及政策監管力度的加強等等，與兩年前相比都發生了質的改變，加上A/H股聯動性加強、股指期貨以及創業板推出在即等等因素的影響，投資環境更趨復雜。為此，有必要重新審視2008年的投資環境。

　　此輪行情起步于2005年8月股改啟動后、上證綜指下破1000點大關，當時市場平均股價僅8元，平均市盈率才10倍，低于絕大多數成熟國家的估值水平。但短短兩年多，市場平均股價已達18元，市盈率攀上了40倍，環顧全球證券市場的估值水平，讓人突然有了種高處不勝寒的感覺。

　　而2008年證券市場也將在這種背景下開局。預計未來的一年里，市場多數時間滬綜指仍將運行在6000點以上的高位，不排除見到8000點的可能性，但從市場整體PE在40倍以上、上市公司凈利增長有可能回落至35%以及PEG大于1的估值角度來看，股指每向上前進一步，并要維持高度，均要通過資金推動來創造巨大的換手，以抵御不斷增強的市場壓力。

　　尤其值得一提的是，基金規模擴容速度似火箭升空，打破了股票的供需平衡。目前基金資產凈值3萬億，持有2.12萬億流通市值，占到總流通市值7.85萬億的27%，已成為不容置疑的機構主力，我們注意到，基金資產從5000萬到1萬億用了九個月，從1萬億到2萬億僅用了3個月，而從2萬億到3萬億只用了2個月。其發展速度之快，不可避免地助長了藍籌泡沫。而背后的持有人所呈現的散戶化特征，讓交叉持股的籌碼隨著市場的波動而發生松動，在遭遇市場突變的過程中，可能會成為壓倒駱駝的最后一根稻草，導致股價雪崩，在做空機制缺失的市場，可以說風險控制仍然是基金難以跨越的障礙。

　　從基本面來看，2008年經濟有可能步入全面通脹的初期階段。收入分配與生產要素價格面臨制度性變革，由此可能推動企業成本全面上揚，也帶動勞動力成本與服務價格的上升。統計顯示，盡管經濟呈現強勢特征，但居民收入與2002年的國民可支配收入相比下降了8.7個百分點，為此，增加企業職工收入比例迫在眉睫，加上未來進一步加息，企業經營環境面臨著成本上升的壓力。此外，資源品價格機制的改革盡管利好部分上游企業，但由于價格傳導機制的延遲效應，多數企業盈利增長可能會進一步放緩。上市公司盈利在2006年第一季度出現的上升通道，有可能在2008年一季度被打破，通脹帶來的成本壓力成為未來一年影響企業盈利上升的主要因素。

　　從新股擴容速度來看，大盤股的回歸對市場的影響將被進一步放大，而A/H的聯動打破了市場的封閉性，伴隨港股的“A股化”進程以及受國際市場聯動的影響，A股的走勢反過來也受制于港股的波動。

　　此外，伴隨解禁股的進一步累積，對承接資金的考驗更趨嚴峻。尤其需要注意的是，2005年股改的上市公司在2008年陸續開始進入全流通，部分非流通股東借機集中兌現籌碼的可能性加大，而做高盈利的動力也將逐漸衰竭，投資者可能要直面被揭開面紗、卸妝之后的公司“真面目”。顯然，伴隨經濟增長的趨緩，類似2007年前三季度70%左右的大躍進提升盈利的市況將難以再現，解禁股的流通速度會進一步加大對市場走勢的影響。

　　2008年也是重組大戲開啟的一年，央企重組將為市場注入強心針。股改之后的全流通為央企大規模重組創造了有利條件，不僅資產定價方式得以市場化，借解禁股的全流通之際，央企做大做強上市公司，規避關聯交易帶來的股東利益的侵蝕、解決上市公司治理問題都成為重組的動力。目前證監會頒布的《上市公司重大資產重組管理辦法》為分布在能源、軍工、航空、電信等領域的三十余家核心央企進入實質性重組掃除了障礙。

　　2008年投資環境受市場急劇攀升出現的高估值以及經濟強勁增長帶來的通脹壓力下共同作用與影響，尤其遭遇2008年的后奧運經濟時代，加息步入上升軌道，并伴隨著股指期貨、創業板的推出等等都使得2008年的證券市場的運行更趨復雜。對投資者而言需要察微杜漸、重新審視市場的變化，并及時調整投資思路，以盡快適應市場的變化，規避可能出現的風險。

　　我們認為，機會是跌出來的，尤其是近期大盤的快速調整，修正了9月以來大盤股的瘋狂表現，使得基金不得不承擔交叉持股帶來的后果，但恰好也給2008年春季行情騰出了上行空間，而在各種復雜因素的交織下，2008年下半年市場可能出現的調整風險需要引起投資者特別警惕。(作者系中原證券研究所所長）