股指期貨推出條件還不成熟

　　港股直通車意義深遠

　　股市泡沫很難影響實體經濟

　　價值投資不是只買藍籌股

　　公募基金獨大不利股市穩定

　　⊙本報記者 朱國棟 張強

　　李振寧，這位中國證券市場知名度頗高的資深專家，辦公室布置得十分簡單，唯一顯眼之處就是墻上他和金融大鱷索羅斯的合影。

　　李振寧無疑是中國證券市場的傳奇人物。1985年，李振寧在人民大學西方經濟學研究生畢業后被分配到中國經濟體制改革研究所，負責股份制的國際比較和借鑒；1987年，他被派往香港任客座研究員，研究課題是股市，也正是在那一年，他開始與股市結緣。

　　這位上世紀80年代就以翻譯《短缺經濟學》出名的學者，曾以市場人士身份參與了證監會股改的許多重要工作，成為股權分置改革智囊團成員之一，是證監會規劃委成立的全流通改制研究小組的一員(其余兩位為證監會原規劃委辦公室主任李青原、規劃委委員波濤)。

　　2005年5月9日，李振寧發表了《歷史的轉折 可貴的實踐》一文，認定股權分置改革將改變大股東的行為策略，進而改變上市公司基本面，從而使市場發生質變，引起較大反響。2006年1月9日，在中國資本市場論壇上，李振寧作了《十年牛市的開始———2006投資策略》的演講，“十年牛市論”從此成為中國股市耳熟能詳的口號。

　　近日，李振寧就近期中國證券市場的一些熱點問題，在他的辦公室里，接受了上海證券報記者的專訪。

　　股指期貨推出條件還不成熟

　　股指期貨是當前中國股市最為熱門的話題之一，中國股民擔憂者有之——擔心機構操縱大盤藍籌股，將股指往下打壓；期盼者有之——目前股市已深調，股指期貨推出后可能導致股市飆升救市。

　　李振寧則認為，目前情況下推出股指期貨，時機還不成熟。

　　李振寧認為，在股指期貨推出之前，應該先上融資融券，形成做多做空機制，再推出股指期貨也不遲。

　　“從目前來看，如果沒有開設融資融券業務，那么做多的一方會占據優勢。只有當融資融券業務推出時，做多和做空的力量才是對等的。比如說多方可以通過購買大盤指標股推升股指，在實盤和期貨兩方面都可以獲利；如果能夠融券，空方可以借券拋空來影響股指，再低價回購證券后歸還，這樣也能在實盤和期貨兩方面獲利。在沒有融資融券的情況下，空方買股票往下砸顯然不合算，因為即使股指往下打壓成功，做空者在股指期貨可能賺到了錢，但股票上還是要虧錢。兩者相抵可能是不賺不虧。因此，如果在股指期貨推出前沒有開辦融資融券業務，對空方無疑是不利的，少了一個做空的工具。就像拳擊手一樣，如果一方只能以一手出拳，那么他就必敗無疑。”

　　因此，李振寧認為，在目前情況下推出股指期貨，很可能使股指暴漲。除了融資融券業務尚未全面推行外，他還有三個理由：一是中國一直沒有做空機制，做多符合中國股民的心理習慣；二是在大的牛市氛圍下，漲的天數肯定比跌的天數多，從概率的角度來說也應該做多；三是公募基金、保險等機構都已有大量籌碼在股市，做空不符合他們的現實利益，特別是我們缺少對沖基金這種規范的機構投資者，很可能出現投機過度。

　　正因為這些理由，李振寧建議，先推出融資融券業務，再推出股指期貨。

　　港股直通車意義深遠

　　對于港股直通車該不該推行，怎么推行，市場有許多不同的聲音。李振寧的觀點是，港股直通車應該推出，而且意義頗為深遠。

　　李振寧認為，港股直通車實際上是資本項目下人民幣自由兌換的試點。李振寧告訴記者，“目前人民幣升值，資產價格和物價上漲，其實是一個事物的兩個方面，都表明中國在世界經濟總量，或者說，實物財富總量中的份額，遠遠高于以美元計價的份額。現在已經到了對中國的國民財富加以重估的時候。我們的選擇只能是通過人民幣升值實現重估，或者通過資產和消費價格上漲實現重估。這些都表明，人民幣自由兌現的時機已成熟。”通過港股直通車漸進的實現人民幣資本項目下可兌換，是積極穩妥的。

　　有觀點認為，和美元掛鉤的貨幣一下子實現自由兌換可能導致經濟發展停滯。日本就是這樣的案例，日元美元實現自由兌換后，日元升值了4倍多，從360日元兌換1美元升值到80日元兌換1美元。日元加速升值導致了日本經濟競爭力不足，并進一步導致了日本經濟的十年停滯。

　　對此，李振寧告訴記者，“日元和美元實現自由兌換后，日本人均生產總值迅速從3000多美元增長到10000多美元，一下子完成了中等收入國家到發達國家的跨越。他們在全世界的財富份額一下子變大了，可以用以前三分之一的錢購買同樣的數量的進口商品，這對能源短缺、原材料匱乏的日本具有戰略意義，并且符合賤買貴賣的原則。而中國目前的情況是，進口能源、原材料價格暴漲，但出口的貨物硬撐著不漲，這樣對中國經濟未必有利。人們往往從消極方面評價日元升值，果真如此，為什么日元至今還是100稍多兌1美元，而不是跌回到360日元兌1美元呢？”李振寧認為，從另一個角度來看，日元升值是有基本面作支持的，對日本經濟和日本國民也有很有利的一面。

　　此外，李振寧認為，推出港股直通車，通過民間投資的辦法消化流動性過剩，比借助中投公司對外投資更為有利。因為中投公司這種掌握數千億美元的國家公司，容易引起西方國家警惕，并且國家要為投資結果承擔完全的責任；而港股直通車則是民間投資，目標不會太大。

　　而對于中國投資者參與港股直通車可能造成虧損的擔憂，李振寧認為大可不必。他告訴記者，“我們要相信中國投資者的智慧，他們比外國投資者更了解香港上市公司；并且能直接投資港股的通常為高端投資者，他們的風險承受力大大高于購買QDII產品的普通投資者。”

　　也有觀點認為，推出港股直通車可能造成國民財富外流，李振寧認為這種擔心沒有必要，完全可以通過技術手段規避。李振寧告訴記者，“我們可以參照境內居民買B股的方法來處理這個問題。中國內地公民買港股，應該開設一個可監管的賬戶，開戶時簽訂一個協議，將人民幣兌換成港幣后炒港股，但這個帳戶的資金不能轉移到香港或境外其他市場，賬戶終止后資金還是要流回到國內，這樣資金就不能外流了。”

　　李振寧認為，現在是推出港股直通車的最好時機。前一段借直通車大肆炒作的H股、紅籌股已深幅回落，具備長期投資價值。

　　股市泡沫很難危及實體經濟

　　目前市場有觀點稱，假如股指虛高，一旦股市泡沫破滅，很可能影響中國經濟的健康發展。李振寧認為，是實體經濟決定了虛擬經濟，而不是相反。所以認為股市泡沫破滅會危及中國經濟發展的觀點，有本末倒置的嫌疑。

　　李振寧認為，無論是按照西方經濟學的觀點，還是馬克思主義政治經濟學，只有實體經濟出現實質性問題時，虛擬經濟才會一蹶不振，并反過來影響實體經濟。比如1929年-1933年的世界經濟危機，盡管表面上看開始于美國股市，但實際是當時世界實體經濟出現了問題，才最終反映在股市上，以至于股票市場暴跌，數年之后實體經濟好轉時，才開始回暖。1997年開始的東南亞金融危機，也是東南亞國家和地區的經濟出現嚴重問題，才導致股市崩盤，連續數年不振。

　　李振寧告訴記者，“如果實體經濟沒有問題，股市出現大規模回調，市場也會自動修復過來。以2001年的‘9·11’為例，當時美國股市暴跌，但很快市場就自動修復，這是因為‘9·11’事件是一個突發的政治事件，并不是實體經濟出現問題所導致，所以沒有演變成股災或經濟危機；同樣，1987年由電腦程序買賣引發的股災，使全球主要市場股指一周跌掉三分之一至二分之一，因為經濟健康，交易所限制電腦程序買賣后，股市就企穩了。這次股災之所以市場能自動修復，也是因為它是技術因素造成，而不是實體經濟出現了問題，所以市場有自動修復功能。”

　　有觀點認為，為了防止股指的大起大落，因此中央政府應該加大針對股市的宏觀調控。李振寧不認同這種觀點。李振寧告訴記者，“國家不應該對股民的盈虧負責，因為擔心股指上漲過快而對股市宏觀調控，這種做法不可取，至于具體指導式的微觀調控，則更不可取。回顧世界股市最近幾十年的歷史，很少有政府因為股市上漲過快而打壓、干預，只有因股市崩盤市場無法自救而救市的。”

　　“以美國納斯達克為例，它從1000點漲到了5000點，然后又從5000點跌回到1000點。實際上，納斯達克股指的暴漲暴跌并沒有影響美國新經濟的發展。恰恰相反，股指暴漲時，因為財富效應，大量風險投資資金流向新經濟領域，為美國新經濟的起飛提供了資金保障，加速新經濟的發展與成熟。所以說，股指的漲與跌，對資本也有導向作用，許多發展潛力大的產業領域獲得更多的資金配置，有利于該領域的成熟與發展。”李振寧認為，有時候股市波動，未必就是壞事。

　　股權分置改革后八成以上是好股票

　　前一波急升至6100多點的行情，市場普遍認為是大盤藍籌股價格飆升的結果。李振寧認為，股權分置改革后，市場上80%以上是好股票，過度追捧藍籌股并不理智。

　　之所以認定中國股市80%以上的品種是好股票，李振寧認為這和股權分置改革有關。他告訴記者，“在股權分置改革以前，由于大量非流通股無法減持，上市公司的業績和收益對大股東影響不大，對公司高管也缺乏激勵。有的母公司甚至把子公司作為提款機。但股權分置改革以后，大股東愿意在上市公司做加法了。”

　　李振寧認為，股權分置改革前后這種區別最典型地體現在重組問題上，“在股權分置改革前，上市公司的所謂重組、資產注入，很多名不符實。但股權分置改革后，絕大多數的重組有實質內容，許多資產注入確實是優質資產。”

　　李振寧認為，正因為股權分置改革后八成以上品種是好股票，所以前期市場過度追捧藍籌股的現象并不理智，這不但導致股指虛高、藍籌泡沫，也不利于維持股市生態。

　　對于只有買藍籌股才是價值投資的觀點，李振寧也表示反對，“股市是不是價值投資，估值水平很重要，哪怕是藍籌股，本來只值100元，但炒作成200元，那也是價值高估了，中小盤股票，哪怕是業績一般的，只要是估價合理，那也是價值投資。”

　　過度追捧大盤藍籌股的惡果之一是中小股票融資難。李振寧告訴記者，“有許多中小盤股票資產質量好，利潤高，估值相對合理，但由于從公募基金到散戶普遍追捧大盤藍籌股，這些股票表現不多，有的甚至在牛市主升浪中陰跌，許多跌破了定向增發的價格。有了這樣的預期后，市場對定向增發等再融資方案謹慎起來，甚至連盤子有幾十億的優質公司也很難融資。”

　　單邊發展公募基金不利股市穩定

　　李振寧認為，市場之所以過度追捧大盤藍籌股，和中國股市公募基金獨大有關，但單邊發展公募基金不利于股市穩定。

　　公募基金動輒擁有數百億資金，因此偏好配置流通盤相對較大、流通性好的大盤藍籌股，導致大盤藍籌股價暴漲、指數暴漲，出現了所謂的“一九現象”。李振寧認為，如果在發展公募基金的同時，大力發展私募基金，這種“一九現象”有望得以解決。

　　“私募基金掌控的資金規模普遍不如公募基金大，因此他們偏好配置中小盤股票。如果市場上陽光化的私募基金占了相當比例，公募基金偏好配置大盤藍籌股，私募基金追捧中小盤股票，那樣就會形成較好的股市生態環境。就像叢林中除了獅子、老虎、鱷魚之外，還要有羊、鹿等草食動物，還要有青草綠樹”。李振寧用叢林的生態環境來比喻良好的股市生態。

　　李振寧認為，單邊發展公募基金，除了不利于股市生態外，更嚴重的是容易導致股市大起大落，不利于股市穩定。

　　“公募基金集中配置大盤股，導致大盤股價格暴漲，公募基金凈值迅速增長，賺錢效應誘導普通投資者賣掉手中的中小盤股票買基金，源源不斷的資金又迫使公募基金進一步買入，這是上升市中的股民變基民的過程。但是這個過程也可以逆轉，當大盤方向相反時，由于基金每天都可以贖回，股市就有基金贖回的壓力。公募基金為了應對贖回壓力，又不得不賣出股票，從而導致惡性循環。”李振寧這樣解釋單邊發展公募基金的危險所在，這樣的實例并不罕見，“1964年日本奧運會召開前夕，因為市場波動股市下跌，公募基金被贖回三分之二，股市暴跌了一半。”

　　而私募基金就不會有公募基金的贖回壓力，李振寧告訴記者，“因為委托給私募基金的資金封閉期通常在一年以上，期滿后一般一個月只有一個開放日，因此在股市暴跌時，沒有集中贖回壓力，不會像公募基金那樣助漲助跌。”

　　但是，中國目前私募基金仍處于邊緣化狀態。李振寧告訴記者，“目前中國私募基金，還需要通過發信托的方式繞行，而發行信托又要通過銀監部門。既然中投公司可以給美國的私募基金黑石投資30億美金，為什么中國不能發展自己的陽光化私募呢？”李振寧認為，投資者的需求是多樣的，風險偏好是不同的，私募基金主要是為風險承受能力較強的高端客戶服務的，在長期價值投資、金融衍生產品的運作以及購并重組等方面，有著公募無法替代的功能。大力發展私募證券投資基金，有利于股市的穩定和優化資源配置。

　　作為一種變相的私募基金，門檻為5000萬元的基金專戶理財即將開閘。有觀點認為，公募基金公司干私募基金的事，很容易發生利益輸送。因為私募基金的收益提成可能是20%以上，而公募基金只收1.5%的管理費。因此，公募基金可能為專戶理財接盤，也可能為專戶理財提供便宜籌碼。李振寧告訴記者，“這種擔憂并不是沒有道理的，因為對基金公司來說，專戶理財給公司帶來的回報率遠比公募基金要高，而監管上又很難根絕利益輸送。”李振寧認為，公募基金和私募基金應由不同機構投資者各司其責，讓基金公司既發展公募基金，又發展私募基金的做法并不合適。

　　人物語錄

　　◎股市是不是價值投資，估值水平很重要，哪怕是藍籌股，本來只值100元，但炒作成200元，那也是價值高估了，中小盤股票，哪怕是業績一般的，只要是估價合理，那也是價值投資。

　　◎如果市場上陽光化的私募基金占了相當比例，公募基金偏好配置大盤藍籌股，私募基金追捧中小盤股票，那樣就會形成較好的股市生態環境。就像叢林中除了獅子、老虎、鱷魚之外，還要有羊、鹿等草食動物，還要有青草綠樹。

　　◎是實體經濟決定了虛擬經濟，認為股市泡沫破滅會危及中國經濟發展的觀點，有本末倒置的嫌疑。如果實體經濟沒有問題，股市出現大規模回調，市場也會自動修復過來。

　　◎如果在股指期貨推出前沒有開辦融資融券業務，對空方無疑是不利的，少了一個做空的工具。就像拳擊手一樣，如果一方只能以一手出拳，那么他就必敗無疑。

　　◎我們要相信中國投資者的智慧，他們比外國投資者更了解香港上市公司；并且能直接投資港股的通常為高端投資者，他們的風險承受力大大高于購買QDII產品的普通投資者。

　　人物簡介

　　李振寧，現為上海睿信投資管理有限公司董事長。1985年中國人民大學西方經濟學碩士專業畢業，后進入中國經濟體制改革研究所工作，期間，他專注于企業制度的國際比較研究，是中國最早了解國際股市并參與股票買賣的經濟學家之一。

　　1990年起他進入投資咨詢業，曾擔任寶安、原野、深鴻基等上市公司的咨詢顧問。1992年起成為專業證券投資人，1997年創辦上海睿信投資管理有限公司。他曾以市場人士身份參與了股改的許多重要工作，成為證監會股權分置改革智囊團成員之一，曾是證監會規劃委成立的全流通改制研究小組的一員。