過去的一周乃至更長的時間里，由于次級債危機的屢次“發作”導致全球證券市場有加速下跌趨勢。上周美國三大指數全面下跌，日本和歐洲市場亦全面普跌。與此同時，滬深A股市場上周雙雙下跌284點和510點，幅度高達5.34%和3.05%，兩市合計成交量為4964億元，較前周萎縮1000余億元。

　　從全球角度看，始于2003年的本輪牛市行情大有終結可能，其導火索就是將全球股市再次拖入崩潰邊緣的次級債危機，而牛市終結者很可能是持續走弱的金融指數或金融股的下跌。目前種種跡象讓全球投資者不寒而栗，日本等股市已經顯露出了“熊市”特征。次債危機對A股市場的影響我們認為也許不會過于猛烈，但這無疑將延長A股市場中期調整的時間并加大其調整空間。我們對調整不是太深的銀行股表示擔憂，也許風險的傷口將從這里裂開，愈合的時間會拉長。

　　⊙德邦證券研究所 　　

　　一、四跡象顯現全球牛市(2003-2007)可能終結

　　1、次債危機回顧

　　我們還清楚地記得始于年初的次級債危機發展到8月份導致世界大多數地區的流動性一夜之間消失，各國央行對銀行體系的緊急巨額注資延緩了次債危機的全面爆發。

　　簡單回顧美國次級債危機歷程：1)早在2007年2月13日，美國抵押貸款風險開始浮出水面。匯豐控股為美次級房貸業務增18億美元壞賬撥備，美國最大次級房貸公司Countrywide Financial Corp減少放貸，美國第二大次級抵押貸款機構New Century Financial發布盈利預警。此時次級債問題并沒有影響到虛擬經濟體的資本市場；2)3月13日，New Century Financial宣布瀕臨破產，道指跌2%、標普跌2.04%、納指跌2.15%，這是次級債危機第一次直接沖擊證券市場；3)7月10日，標普降低次級抵押貸款債券評級，全球金融市場大震蕩，歐美股市普跌；4)8月1日，麥格理銀行聲明旗下兩只高收益基金面臨25%的損失，歐美股市全面暴跌，其中道指跌2.1%、標普跌2.7%、納指跌1.31%；5)8月9日，法國最大銀行巴黎銀行宣布卷入美國次級債，全球絕大部分股市再次暴跌，金屬原油期貨和現貨黃金價格大幅跳水；6)8月11日，世界各地央行48小時內注資超3262億美元救市，美聯儲一天三次向銀行注資380億美元以穩定股市，全球市場出現大幅震蕩；7)8月14，屋漏偏逢連夜雨，以沃爾瑪和家得寶為首的數十家公司相繼公布因次級債危機蒙受巨大損失消息，美股很快應聲大跌至數月來低點，是日美國、歐洲和日本三大央行再度注入超過720億美元救市，亞太央行再向銀行系統注資，各經濟體推遲加息，當天除了A股市場上漲外，全球股市無一幸免，全線大跌；8)8月15、16、17日次級債危機達到一個高峰，特別是8月16日隨著美次級債危機惡化亞太股市遭遇“9·11”以來最嚴重下跌，A股也不能幸免。在整個次級債危機不斷深化過程中，各國政府施以援手對金融體系不斷注入資金。截至8月17日，美國共注資880億美元、歐洲注資約為2889.4億美元、日本注資275.79億美元、澳大利亞注資72.06億美元、加拿大注資37億美元。第一次次債危機就這樣在世界各國央行聯手巨額注資努力下得到拯救，暫時緩解了危機的爆發。

　　2、財報受累和日指破位或是牛市終結先兆

　　幸運的是各國央行注資挽救了全球性的金融危機，但不幸的是就在第三季度陸續發布財報空檔，次債危機持續地對金融板塊形成巨大沖擊，從而拖累世界資本市場走弱，再次將世界金融市場帶到了崩潰邊緣。與此同時，美聯儲調低本國未來幾年的經濟增長預期對投資者產生近乎恐懼的焦慮，中長期看全球牛市(2003-2007)的終結似乎近在眼前。

　　大投資銀行再次成為次級債危機的最大受害者，也成為全球金融市場注目的焦點。美林、高盛、花旗和摩根大通等超級大銀行不斷地計提因次債危機而出現的減值損失，就連匯豐控股也再次對次級債投資進行32億美元的投資計提減值。隨著各大銀行季報的公布，金融市場不斷遭受次債危機打擊。在11月20日當高盛調降花旗集團評級后證券市場整體再度疲軟，這一消息使市場相信不良投資將導致更多的資產減計情況出現，從而再一次引發了投資者拋售投資銀行和券商等金融股。沒有人能夠說清楚次級債危機到底會帶來多大的損失，也沒有人能夠預計次級債對全球金融體系將產生多大的打擊。金融股的全面退守已經成為全球證券市場的常態，并領跌股市。11月21日，美國股市重挫，道指跌幅超過200點；歐洲股市亦全線重挫；澳洲股市跌至近9周最低位；韓國股市中科技股和金融股大幅殺跌；日本日經指數跌至16個月收盤低位；而恒生指數未能承接20日午市升勢，低開后沽壓持續，曾大挫逾1200點；11月22日A股市場也遭重創，銀行等金融股集體領跌市場。

　　全球上市公司三季度財報陸續公布的整個過程中，金融市場完全陷入次級債危機。截至上周末收盤，世界主要股指均已與8月17日的最低點僅咫尺之遙，而日本市場早在兩周前就已經跌破“8·17”最低點15244點，成為第一個長牛轉熊的大型資本市場。這是全球資本市場可能轉熊的跡象之一。

　　3、信用體系破壞動搖牛市根本

　　次債危機源于美國為了延緩經濟衰退到來而采取極端的鼓勵消費特別是貸款買房消費的寬松貨幣政策，以刺激經濟持續增長。然而由于債務人的低還款能力易造成違約致使借款人損失，其中最大的受害者便是大銀行。次按貸款公司的倒閉和銀行不斷計提減值撥備導致銀行信譽江河日下，金融股的暴跌造成金融指數不斷退守，金融板塊的暴跌大有終結本輪全球牛市跡象。基金研究機構理柏指出，多家金融機構公布在美次債及相關交易上的巨額損失，其幅度超出估計，并認為最壞的情況尚未出現，令市場信心再度轉弱。加上近期歐美等國家公布的數據顯示經濟下滑趨勢，若未來投資者的信心及經濟繼續惡化，企業盈利能力將進一步下降，這將對股價造成更大的下調壓力。

　　次級債危機是過度濫用借貸來刺激消費以推動經濟持續增長的惡果，它有別于“9·11”事件引起的金融危機。如果我們將“9·11”事件引起的全球金融危機稱為“意外”損失的話，對經濟而言次級債危機所引起的金融危機是實實在在“經營”不善引起的經濟損失，是一種信用體系破壞所引起的。所以“9·11”危機可以由經濟自身恢復運行逐步消除，而目前這種次貸損失只能靠長期的經營不斷改善和信用體系恢復來消除，且在改善和恢復正常前世界經濟必須為此支付巨大的成本和等待相當長的時間。因此，此次金融業的慘跌可能不是短時間內可以恢復的，種種跡象表明金融股很可能是本輪牛熊轉折的關鍵點。從美國銀行指數的退守可以看出，一旦銀行股指數如果沒能守住上上周低點——約90點的關鍵支撐位的話，可能會導致銀行股的進一步下跌，進而推動華爾街幾乎所有指數跌破今年“8·17”低點的概率加大，從而終結2003年來的牛市的可能性加大。因此，信用體系破壞導致金融指數即將跌破90點的支撐位將是長牛終結的跡象之二。

　　4、日元套利交易或成牛市終結幫兇

　　日元套利交易機制加劇了世界金融市場的持續動蕩。日本長期實行的低利率政策催生了世界最大規模的套利交易，而這種交易一旦碰到市場持續下跌或大幅震蕩，其快速變現直接導致市場加速下跌或更大幅度的波動，因此世界金融市場的大起大落相當一部分原因是由于龐大的日元套利交易造成的。目前融資套利規模到底有多大各方計算不一，《華爾街日報》引用日本外匯分析師的數據是：所有日元套利交易的價值大概在1700億到2200億美元之間，另一個數據是全部套利交易的總價值約為3400億美元。另有分析人士估計，目前活躍在亞洲股市的投機資本大約有三分之一以上的可能是來自日本的錢，即國際投機者從日本“借”出錢投向中國、韓國、印度等新興市場國家股市。大規模的機構和個人借低息甚至無息日元投資世界資本市場，而一旦世界資本市場有風吹草動，出現像目前這種持續下跌狀況或者大幅震蕩狀況，這些套利交易者便會大規模變現資產，從而急劇加大市場下跌或造成更大幅度的市場震蕩。國際投資大師索羅斯認為日元套利交易是造成今年A股市場“2·27”大震蕩引致世界資本市場大跌的罪魁禍首。在目前因次債危機導致的世界資本市場大跌的關鍵時期，日元套利交易最可能的選擇是變現資產，規避風險，因此這種大規模的變現加速世界資本市場下跌概率增大，并最終可能助推本輪牛市的終結。此為世界牛市行情將結束的跡象之三。

　　5、資源泡沫破裂或成牛市終結推手

　　資源價格高漲可能刺破導致資產膨脹后的泡沫破裂之風險無處不在。大宗商品特別是國際油價和金價的不斷上漲抑制消費者的需求和打擊投資者的信心，并推動通貨膨脹，對全球經濟產生嚴重危害。近期我們觀察到國際期貨中的銅、鉛、鋅等商品期貨價格出現了持續大漲后的快速回落。以銅為例，經過前期暴漲后近期價格從最高的8250美元左右快速暴跌至6500美元，下跌幅度超過20%。與此相關的資產出現了更大幅度的暴跌，如A股中江西銅業(600362)和云南銅業(000878)同期下跌超過40%。我們認為大宗商品價格持續快速上漲造就資本市場資產價格短期快速積累巨大的泡沫，而一旦出現相反方向，資產泡沫將快速破滅。目前原油和黃金持續快速大漲一定程度上提升了市場對相關業務公司的泡沫成分，高原油價格的破滅很可能造成泡沫的快速消失，從而造成市場大幅快速下跌。因此資源價格持續快速上漲可能是加速本輪全球牛市終結的跡象之四。

　　對于全球市場而言，由次債作為導火索而引致的全球資本市場暴跌已經到了關鍵的牛熊臨界點。日經指數早已突破臨界點成為市場領跌者，其它如歐美和亞太市場正處于牛熊爭奪的關鍵點，全球牛市轉熊跡象非常明顯。雖然我們預計美國等主要發達國家可能會采取積極的措施挽救此次金融危機的爆發，但我們認為世界資本市場絕處逢生概率相對較低。因此，我們偏向于全球市場本輪牛市將終結，從而使A股市場的調整可能更加復雜。

　　二、全球牛市終結使A股中期調整更趨復雜

　　1、A股市場調整時間可能拉長

　　首先，A股市場并非全球金融市場的孤島，全球牛市一旦步入熊途，A股牛市將注定承受巨大壓力。由于前期大盤藍籌股急速上漲吹起的大盤藍籌泡沫已經處在快速消除中，一旦世界證券市場在金融指數或者說在金融股持續下跌后出現牛市終結，則A股藍籌泡沫消除將更進一步。一方面由于石油石化、有色金屬、鋼鐵煤炭等周期性的權重行業在第一波調整中短期內泡沫得到快速的部分消除，后續調整壓力相對減小，但是另一方面國內銀行業直接受次級債危機影響的中國銀行、工商銀行和建設銀行等超級權重藍籌將成為調整主角。據6月末的統計顯示，中國銀行投資于次級住房貸款抵押債券(MBS)的規模為89.65億美元，債務抵押債券(CDO)為6.82億美元，兩者合計近100億美元。工商銀行、建設銀行、中信銀行在MBS的投資分別為12.29億美元、10.6億美元和300多萬美元。中資銀行雖然均宣稱自己在美國MBS或CDO的投資損失較少，影響有限，但從次債危機的嚴重程度看預計太過保守，真正的損失可能遠不止區區幾十億元人民幣。而且由于銀行等金融股在第一波調整中的跌幅相對有限而易于成為市場調整的焦點，因此，銀行股可能是拖長A股調整時間的最大源頭，這從上周金融板塊的走勢可見一斑。

　　其次，次債危機的爆發很可能導致美國內需萎縮，經濟增長放緩，進而打擊我國出口行業并降低相關企業的盈利前景。摩根斯坦利亞洲區負責人斯蒂芬·羅奇等專家認為，美國經濟增長率每下降一個百分點，中國出口額就會減少6%左右。當然相反的意見認為美國經濟增長放緩對中國影響不大，央行行長周小川11月21日在南非約翰內斯堡說，受美國次級住房抵押貸款市場危機影響，中國對美國的出口可能適當放緩，雙方的貿易不平衡問題可以得到適當緩解，但這對中國經濟影響不大。為了應對美國消費適度下降，中國出口企業可以在產品出路上盡量尋求多元化，多考慮世界其它市場，一些產品可以考慮內銷，中國政府也可以多鼓勵擴大內需，這就能較好解決對美國出口減緩給國內經濟帶來沖擊的問題。我們認為危機的爆發肯定會影響中國經濟的增速，從而減緩微觀層面公司的利潤增長，并對A股牛市形成制肘，因此這可能成為目前A股市場調整時間變長的又一原因。

　　2、A股步入熊途概率還不大

　　即使世界資本市場本輪牛市結束，但A股市場跟隨世界證券市場步入熊途的可能性不大。一方面我國貿易順差持續，結匯制不斷地被動釋放流動性的同時增加中國本來就已經極為龐大的外匯儲備。另一方面由于中國國力的不斷上升，預期人民幣升值的資本以及國際熱錢通過各種方式流入國內，也不斷增加國內的外匯儲備。由于經常項目和資本項目持續順差、持續增長的緣故，中國外匯儲備還將不斷膨脹，被動釋放流動性使中國已經成為并還將繼續成為全球流動性匯聚之地，充裕的流動性足以支持A股近年來的牛市行情，況且我國經濟仍然是世界上增長最快的國家之一。此外，明年的奧運會也將成為中國經濟的另一個支撐。所以我們認為A股牛市隨世界市場進入熊市概率不大。

　　總之，我們認為即使全球本輪牛市結束，A股市場就此步入熊途的可能性尚不大，但中期調整的時間乃至于幅度將變得更加復雜，A股此波中期調整很可能時間更長且幅度更深。(執筆：陳東、吳炳華、張帆)