股市從目前的“短跑”狀態轉向穩健發展狀態，才更有利于股市的長期健康發展和中國經濟的可持續發展

　　今年以來，中國資本市場不斷發展，滬深股指不斷創出新高。與此同時，國內外對于中國股市未來走勢與發展的看法也出現了嚴重的分歧。尤其是3月份以來，市場關于股指是否虛高、股市是否存在泡沫的爭論達到高潮。

　　究竟應該如何評價中國證券市場發展的現狀？近日，在北京恩必特(新智庫NBT-NEWBRAINTRUST)經濟咨詢中心組織的“2007年金融沙龍II”上，來自全國政協、中央政策研究室、國務院研究室、發改委、國資委、財政部、人民銀行、證監會、國務院發展研究中心、社科院等部委和研究機構，以及金融業界的李連仲、劉明、馬慶泉、王國剛、賈康、魏加寧、張漢亞、馮艾玲、王元龍、李希榮、賀強、苑德軍、謝太峰、樊志剛、蔣青海、張銘、黃明、柴青山、吳元作、李國棟等近50名專家學者，就目前中國資本市場改革與發展所面臨的一系列問題及爭議進行了深入的探討。

　　《瞭望》新聞周刊從這次全封閉式的會議上得到了許多專家暢所欲言的判斷和共識。與會專家對當前股市發展的現狀予以了肯定，一致認為當前股市發展主流健康，強調自去年以來中國證券市場的這輪牛市行情有真正的經濟支撐和公司業績支撐。

　　而且，在他們看來，此次行情發動之前，市場各方就已經對中國證券市場的牛市特征達成了共識。因此，A股市場雖然說存在一定的泡沫，但這種泡沫在目前市場的不斷震蕩和回調過程中也會逐漸得以消化，市場運行仍基本正常。

　　專家們呼吁，市場各方對于當前來之不易的證券市場繁榮局面應該珍惜，對于當前股市中存在的一些問題，仍然應該堅持在發展中解決的態度，采取一些切實有效的措施，比如適當增加股市的供應，加快優質公司的上市步伐，研究推動債市的發展等措施，使股市穩健發展。

　　資本市場的基本面健康

　　“資本市場不論自己有什么規律，在波動中有多大現象上的偏差值，一定程度還是經濟基本面的表現和反映。”與會專家指出，中國資本市場經過十多年探索，盡管仍有不足，但其成長還是逐漸趨向成熟，對于基本面的反映也比以前更接近。

　　當前，在科學發展觀指導下的我國宏觀調控和經濟發展的重要戰略目標，是盡量拉長高速增長期。這個階段又經歷了股權分置改革和金融改革等重大改革舉措。在此背景下運行的我國資本市場，不但在一定程度上能夠反映這個階段的發展特征，而且還在一定程度上能夠說明改革開放到了新的階段以后所表現出的支撐力。

　　所以，專家們認為，盡管市場在短期內可能出現因素復雜的震蕩，但從基本面來看，目前中國證券市場應該是一個以牛市為基本特征的階段。他們分析說，從運行態勢來觀察，2月27日創造的最大跌幅，原本應該對投資者產生較大影響，但現在市場又迅速回調回來并再創新高，說明短期因素的干擾還不足以影響基本面。

　　在專家們看來，目前中國經濟基本面對于資本市場支撐力這一條應當站得住腳。盡管中國股市未來可能還會有較為頻繁甚至較為激烈的調整，但投資者真正想從股市中獲得較高的投資回報，一定要有大勢的判斷和對基本面的堅定信心。

　　比如，有專家從企業角度來判斷這兩年股市的成長基礎。1996年以后，企業大面積虧損使收益下降，但股市反而上升了。而這一次則不同，現在企業是盈利。股市基本狀況的重點之一就在于上市公司，這幾年企業盈利增長非常快。據國家統計局數據顯示，我國規模以上的公司企業2006年整個盈利增長31%，2007年前兩個月增長43%。這說明企業的盈利能力很強，而上市公司的盈利平均水平要高于規模以上的企業。

　　這位專家認為，這兩年上市公司股票上升實際上與企業的基本面有很大的關系。現在已很少有人說股票市場是“賭場”了，只說是“泡沫”。因為，至少從上市公司的業績來看，我國股票市場表現為社會財富的增加。

　　但是，專家們也指出，由于我國一些企業從來沒有把投資者當作所有者，投資者從股市拿不到股利或者紅利低于銀行存款，一度造成了股市的退潮。可見，中國股市健康發展首先要規范上市公司，要求其將盈利真正按照一定的比例分給股東，這樣股東才能沉靜下來。例如微軟、IBM的股東所持股票絕少隨便出售，因為這些股票可以保證投資者每年30%左右的盈利。所以，我國通過資本市場改革，就是要表現出這種狀況，而這個狀況對資本市場發展非常有利。

　　準確理解當前的股市現狀

　　與會專家認為，近年來，我國資本市場改革取得了重大的進展，主要表現在七個方面：一是以《國務院關于資本市場發展的若干意見》出臺為標志，表明我國資本市場的改革發展進入了一個新時期；二是股權分置改革；三是上市公司治理，包括并購市場的激勵機制、信息披露方面的改進；四是券商的綜合治理；五是發行體制改革，不僅僅是發行制度的改革，還包括制度的建立，A+H發行模式的成功實現；六是基金業的市場化改革，基金業能發展到今天的規模，和這一改革有很大關系；七是法律法規的完善，兩法修訂以來，有關部門根據修訂后的《公司法》和《證券法》，重新完善或補充了一系列行政法規和部門規章。

　　同時，有關專家認為，目前我國資本市場發展也面臨著四大挑戰：

　　第一個挑戰是規模較小且結構不合理，要進一步擴大規模以適應國民經濟發展。與此同時，要對整個資本市場的結構進行調整，建立多層次的資本市場體系，包括場內市場和場外市場，股票市場、債券市場和衍生金融工具市場等。

　　第二個挑戰是整個資本市場的運作機制有待完善，特別是效率有待于提高，數據分析表明我國資本市場效率還是很低下的，這里面當然也包含監管效率。

　　第三個方面的挑戰是市場主體或參與者實力較差。例如上市公司的整體實力差，特別是治理水平還有很大的差距；券商的綜合實力差，機構投資者存在較多的問題。

　　第四個方面的挑戰是法制和誠信環境差、監管體制不健全。

　　因此，專家們認為，明確我國資本市場的發展戰略就顯得極為重要。也即必須從2007年到2020年長期的角度來看待發展戰略問題，要充分認識資本市場的重要作用，而且要將之提高到國家戰略的高度來認識，從中國崛起的高度來看待資本市場的發展。

　　根據我國資本市場改革與發展的經驗總結，推動我國資本市場發展的主要戰略措施應當是：建立市場化、規范化、國際化的資本市場。需要特別強調的是，實施這一發展戰略的關鍵是要正確處理好政府和市場的關系。專家們特別強調，這一點非常重要。政府要干什么？哪些應該交給市場做？哪些是政府要干的？這個關系應該明確。

　　有專家指出，對2006年以來我國資本市場的發展，現在看法很多，到底如何評價目前的市場狀況？究竟是泡沫很大、股市虛高，還是在正常地發展？市場中的看法尚不一致。但與會大多數人的觀點是：從2001年開始到2005年，相關部門和行業在中央和國務院領導之下，做了許多關鍵性的工作，尤其是在2005年到2006年，中國資本市場打了三大戰役：股權分置改革的完成，證券公司的改革和以基金業為代表的市場迅速發展。應該說中國的資本市場因之發生了本質上的變化。

　　專家們就此對指數達到三千多點評論說，“問題不在于這個點位是高了還是低了，關鍵的問題在于資本市場經過這幾年的熊市，資本市場應該在新的基礎上有一個比較長期、穩定的發展局面。這并不只是國家的政治需要，也并不只是經濟的需要，關鍵是客觀現實中市場已經具備了這一基礎。”

　　對于目前高位調整震蕩中的市場投資行為，專家們指出了借錢入市的巨大風險，但認可投資者利用自己一定比例閑置資金通過基金市場投資股市的穩健策略，并給出了三個方面的建議：首先，在中國資本市場基礎之上的基金行業至少在未來兩年到三年之間的發展勢頭應該是好的；其次，一個階段的調整是不可避免的，屬于正常現象；其三，經過了兩年多資本市場的整頓發展，股市有了較好的長期發展基礎，其發展對國民經濟越來越重要，與國民經濟的發展也越來越相一致。

　　三大共識基本形成

　　在此基礎上，與會官員和學者在三個方面基本上達成了共識：

　　第一，中國的經濟發展要求有一個發達的資本市場，一個健康有效的資本市場是中國未來經濟能不能保持長期穩定發展的關鍵。資本市場有兩大基本功能，即交易功能與融資功能。這兩大基本功能在未來的中國發展中會越來越重要。

　　以國有銀行改革為例，資本金事關銀行生存，通過股票和債券補充資本金是一條有效的途徑。如果沒有一個完善的資本市場，就不能保證已經改制上市的國有銀行形成一個完善的資本補充機制，直接影響到銀行的發展。

　　從我國海外上市的一些企業表現來看，中國眾多的企業迫切需要發達的資本市場去推動其發展。從中國經濟發展的大趨勢來看，中國也完全有能力支撐一個發達的資本市場。

　　第二，中國資本市場的發展主流是健康的。中國資本市場在發展中存在一些問題，基本上屬于枝節問題，而且這些問題的解決也必須在發展中解決。需要特別強調的是，資本市場在中國經濟和中國金融業發展中起到的作用正在增強。比如，融資結構嚴重失衡、間接融資比例過重的難題，隨著資本市場的發展正在逐步改觀。

　　前一段時間，理論界在討論銀行資金分流到資本市場時提出了脫媒問題。但以美國經驗觀察，正是上世紀80年代出現了脫媒危機，實際上一定程度促進了美國銀行業的發展，使得銀行轉變經營觀念，開始注重把盈利結構從過去的利息收入轉向服務費和中間收入，從而為銀行降低風險提供了一個很有利的環境。

　　現在類似的情況剛剛在中國出現，應該給予積極關注。同時，要高度關注目前國外研究者和機構的中國股市“崩潰論”對市場的誤導。中國資本市場剛剛走上健康發展道路，重要的是要保證其在健康的環境和道路上繼續前進。

　　第三，當前中國資本市場的主要問題是什么？關鍵不在于有沒有泡沫，而主要在于供求的嚴重失衡。資本市場是虛擬市場，判斷其狀況不能像判斷實物市場那樣。資本市場的運作特點應該是像體育比賽馬拉松那樣的長跑狀態，而不能是百米沖刺。

　　從這個角度來看，判斷當前中國股市的狀況，重點不在于有沒有泡沫或者泡沫的大小，而在于其“跑”得是不是適合資本市場發展軌跡的要求。從此角度來講，目前的股市確實“跑”得有點太快。比如像工商銀行上市以后，股價在很短的時間內幾乎上漲一倍。

　　從世界經濟發展規律和理論總結來看，在實物市場上，理想的狀態或者說成熟市場的狀態下是供大于求，但在虛擬市場上必然是求大于供。資本市場不是一個零和游戲，在凈值狀態下必然是有得就有失，只有保持求大于供的狀態，不斷有新的資金進入資本市場，才能保證一個完善的虛擬市場的正常運行和發展。

　　顯而易見，資本市場的價格規律和實物經濟的價格規律是不一樣的。所以，在這種情況下出現泡沫等問題也容易解釋。比如目前的資本市場狀況，由于我國股市多年的低迷，以及當前流動性的過剩，導致大量資金的閑置、缺乏投資的投向等等。這決定了必然有大量的資金遠遠超過正常情況下的供求格局而進入到了股市，從而在一定程度上導致股市不可避免地增長較快。

　　專家們指出，健康有效的資本市場，是保證中國經濟今后幾年或者相當時間內能否長期穩定發展的關鍵基礎之一。對于股市目前比較繁榮的局面，一方面應該珍惜，不能因泡沫而簡單否定，另一方面也應該采取一些切切實實的措施，把當前的股市由“百米沖刺式”的狀態轉到“馬拉松式”的跑步狀態。他們建議監管部門適當地增加股票的供應，加快公司上市的步伐，同時加快債市在中國的成長。

　　如何建立多層次市場結構

　　當前對于建設多層次股票市場的問題，業界也爭議頗多。專家們的意見是，多層次的股票市場不僅僅是場內的多層次，更重要的是場外的多層次。因為，證券交易所僅僅是證券市場的一個核心，但絕非證券市場的主體。證券市場的主體應該是范圍更廣闊的場外市場。

　　在他們看來，我國現在已有兩家交易所，如果再辦第三家交易所，充其量每家上市一兩千支股票，最多六七千支股票也就到頭了，容量仍然十分有限。但國有企業大大小小幾十萬家都要股改，證券交易所是無法容納的。毫無疑問，容納力更強的就是發揮更廣闊的場外市場。

　　實際上，我國在1998年以前多層次股票市場就已經萌芽。當時以兩家交易所為龍頭、以兩個股市為兩翼，全國29家交易中心為基礎的多層次的中國股票市場已初具規模。可是在1998年下文件取消了全國29家交易中心，文件規定凡是場外交易均屬違法，以后就剩兩家交易所。歷史的經驗教訓值得總結，下一步多層次的資本市場應如何建立，需要有一個總體思路。

　　有專家認為，我國需要建立多層次股票市場，實際上多層次股票市場是按照多層次交易規則設計的。同一個機構，有若干個交易規則若干個層次。比如，納斯達克有四個規則就是四個層次，東京有兩個規則就是兩個層次。而同一交易規則，不論設幾個機構是還是一個層次。像中國的A股，上交所和深交所是一個層次，都是A。在A股里怎么劃分都是A，不能劃出多層次。所以，主板也好，中小企業板也好，都是一個層次。

　　有專家特別強調，發展多層次市場需要認真思考一個問題，即股票市場的基本功能是什么？實際上，股票市場最基本、最核心的功能就是交易，是否具有可交易性是股票市場的根本制度。遺憾的是，我們長期以來卻偏重到融資上去了。在我國，無論是監管部門還是上市公司、無論是券商還是投資者，都把股票市場僅當作融資市場，這種觀念是錯誤的。顯而易見，這一問題是建立多層次股票市場應該認真研究解決的。如果我們還在原來的軌道上走，盡管也可能有所謂“十年黃金期”，但是對整個國民經濟的貢獻度會大大下降。

　　在此基礎上，專家們具體分析說，當前從我國資本市場長遠發展來看，“牛鼻子”問題就是發展機構投資者，機構投資者入市可以帶動整個市場質量的提高。但是我國目前機構投資者的投資環境依然不佳，最突出的是沒有專門針對機構投資者提供服務的專業中介機構。保險資金、社保資金、養老基金等等因此對入市顧慮重重。這樣的話，機構投資者即使進來也很難迫使基金公司或者上市公司完善治理結構和提升管理水平，只是帶來虛擬的資本利得而非促進上市公司創造利潤。因此，我國應當借鑒美歐經驗，搞好市場基礎建設，創造一個好平臺以利于機構投資者參與公司治理。

　　完整的資本市場至少包括股票市場和債券市場。對于發展債市，專家們表示，長期以來之所以不敢放開債券市場主要還是怕亂。其實對債券來說，如果企業基本面比較好就讓其發債，利息甚至可以不限制。投資者看好，利息低也買；企業基本面不好，利息高投資者也不買。這樣債券市場才真正活了。而且，還應該考慮該盡早推出政府債或市政債。城市化的進程確實需要很多錢，由于缺錢結果逼得不少城市靠賣土地搞發展。原本規劃是將賣土地的錢用于建廉租房，結果卻大都投向項目建設。所以，如果允許發行合法合規的政府債或市政債，用未來的稅收還，可能會好一些。

　　對于目前市場高度關注的股指期貨問題，專家們認為，股指期貨何時推出是當前影響市場的一個關鍵問題。如果在滬綜指三千點以上推出，很可能會引起股市的回調。因為此時推出股指期貨容易做空，如果所有的股民和機構都這么看，甚至形成共識，大盤可能會暴跌。所以推出股指期貨應該找一個恰當的點位，就是多空力量比較均衡的點位。

　　究竟在什么點位推出股指期貨比較適當？專家們認為這個問題需要研究。2006年如果上證指數在1500點或1800點附近時就推出股指期貨，上證指數就有可能不會一口氣上升到3000點，可能會慢慢漲而不會如此猛，因為有做空的力量在制約，遺憾的是這個機會錯過了。

　　利用資本市場促進經濟競爭力

　　此次研討會上，專家們討論的一個熱點就是如何使得資本市場成為中國經濟競爭力的“推進器”。有專家認為，現在我國國有經濟布局結構調整主要依靠三個市場：

　　第一，場外市場。這是無形市場，是在國資委主導下的“一對一”簽約。這一市場過去占有很大的比重，但是現在逐漸萎縮，特別是今年“一對一”的簽約搞資產調整已經取消了。

　　第二，產權市場。目前產權市場上大量的產權交易就是國有產權的交易。國資委在全國認定了三家、省級認定61家，總共是64家。中央企業的產權交易只能在全國的這三家中進行，各省就在各個省認定的產權交易市場中進行。從目前的情況看，不論是重組，還是出售，一般增值都比評估的資產要增長10%以上，有個別的增長百分之二三百。

　　第三，資本市場。國資委監管的企業，就是國有控股的上市公司有770多家，在整個A股占了50%以上。這其中有很多大盤股和藍籌股，其生產經營狀況和做強做大直接影響資本市場的發展。

　　從這些年的經驗看，專家們認為，利用公開的資本市場來搞國有經濟的布局結構調整，應該是最好的一個場所。因為，可利用資本市場的機制堵塞國有資產流失，并促使國有企業不斷地做強做大，而其他市場不具備這種機制。同樣，一些好的企業到海外上市，其主要目的還是利用國際市場的機制迫使國有企業提高競爭力，這一點比融資可能更重要。

　　現在很多國企并不缺資金，到股市上募資并不真正需要，重要的是一旦將其置身于股市之后，就對其產生了巨大的壓力，迫使其改善治理結構、信息公開透明。國有企業應該向公眾透明，其公眾化改革的過程就是國有企業調整和股市的關系。

　　有專家強調指出，中國資本市場穩定發展需要一批比較好的國有企業。現在中國資本市場企業結構中，中央企業有194家上市公司，總股本占到22%左右。2006年中期的業績報告顯示，資本市場前20名上市公司都是中央企業，利潤大概占到50%多。

　　隨著國有經濟調整步伐的加快，很多證券公司、機構投資者都十分看好中央企業的上市公司。因為中央企業的上市公司占據的資源最多，一旦這些企業把資產注入到上市公司，這些公司的業績提高是顯著的。

　　而且中央企業的實力比較強，還可以搞很多購并活動。國務院最近已經明確了要加快企業的重組步伐，而且明確提出能夠整體上市的就整體上市，不具備整體上市條件但能夠注入資產的，就向上市公司注入資產，把上市公司做強做大。由此可見，把上市公司做強做大是搞好國有企業的一個勢在必行的辦法。

　　毫無疑問，這些央企做強做大在相當程度上會左右中國股市的股指和股市的健康發展，這在于其盤子大、資產質量高。利用資本市場來發揮中央提出來的“三力”即影響力、帶動力和控制力，應該是一個很好的辦法。

　　但專家們指出，要達到這樣的效果，就要促進提高中國資本市場的國際競爭力。這些年很多海外證券交易所到中國爭奪上市公司，中國資本市場完全也可以吸引優秀的國際企業到中國的資本市場上市，讓中國的廣大投資者分享其收益。

　　假如英特爾、微軟、三星這樣的企業能夠在中國上市，對中國資本市場將會產生巨大的影響。專家們認為，這不僅是上市的問題，更深刻的含義是推動整個資本市場一系列市場變革、推動國內的制度變革、監管體制創新等改革的推動力。這樣中國資本市場才能有競爭力。對此，我們必須及早規劃、未雨綢繆。(王健君)