今年以來A股漲幅已經(jīng)超過20%，反彈幅度再具全球股市之首。對A股近期的強勢表現(xiàn)，不少分析人士認為，主要是流動性推動主導，但也有分析認為，基本面的因素也有好轉(zhuǎn)的苗頭，雖然還難斷言經(jīng)濟已經(jīng)開始復蘇。一位金融機構(gòu)人士推薦了這篇高盛關于當前全球經(jīng)濟的內(nèi)部討論報告，并指出，在流動性充裕及去庫存化過程結(jié)束引發(fā)的生產(chǎn)回升兩因素未改變的背景下，A股這波行情不會很快結(jié)束。希望其中的投資邏輯對讀者有所啟發(fā)。———編者

　　一份內(nèi)部討論報告顯示，高盛的宏觀團隊認為全球經(jīng)濟出現(xiàn)了企穩(wěn)的跡象；美國ISM反彈，歐洲PMI反彈，巴西紙漿出口同比上漲，金屬價格起穩(wěn)，航運BDI指數(shù)暴漲，各國庫存銷售比下降，這些數(shù)據(jù)都暗示經(jīng)濟最壞的時期可能已經(jīng)過去。對于全球經(jīng)濟是否已經(jīng)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，高盛宏觀團隊比較謹慎，認為需要更多的數(shù)據(jù)支持。同時表示，即使拐點已經(jīng)出現(xiàn)，考慮到終端消費不足和未來可能出現(xiàn)的金融和信用風險，近期經(jīng)濟復蘇的速度不會很快。

　　工業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)正面信號

　　高盛全球首席經(jīng)濟學家Jim O'Neill1月底曾表示，全球工業(yè)出現(xiàn)起穩(wěn)的跡象。上周各國公布了一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)，美國ISM指數(shù)，歐洲、英國和中國PMI指數(shù)均有所改善。特別是中國工業(yè)生產(chǎn)增長率反彈了15.0%(年化變化率)。其他一些調(diào)研數(shù)據(jù)，包括德國Ifo指數(shù)和美國各州調(diào)研數(shù)據(jù)也顯示，經(jīng)濟下降速度最快的時期可能已經(jīng)過去。市場方面，金屬價格已經(jīng)起穩(wěn)，航運指數(shù)開始回升。更加重要的是，歐洲、美國、英國公布的分類調(diào)研指數(shù)顯示，總指數(shù)反彈的一個重要原因是新增訂單指數(shù)起穩(wěn)，新增訂單指數(shù)是總指數(shù)的一個先行指標，該指數(shù)的起穩(wěn)(甚至反彈)是一個利好信號。

　　此外，庫存調(diào)整方面也出現(xiàn)一些利好信號。歐洲調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，由于新增訂單反彈，存貨銷售比例(存貨量/銷售量)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。近期公布的美國ISM數(shù)據(jù)顯示，存貨銷售比例也開始起穩(wěn)。如果存貨銷售比例開始下降或者繼續(xù)下降，這表明存貨調(diào)整周期接近結(jié)束。總的來說，高盛領先指數(shù)(GLI)和很多調(diào)研數(shù)據(jù)均顯示全球經(jīng)濟可能已經(jīng)見底，盡管1月份經(jīng)濟增長同比數(shù)據(jù)進一步下滑，但環(huán)比數(shù)據(jù)有所改善，從12月份的-1.01%反彈至1月份的-0.68%。

　　經(jīng)濟反轉(zhuǎn)復蘇證據(jù)仍不足

　　盡管正面信號越來越多，但我們現(xiàn)在并不敢肯定實體經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，主要有以下3個原因：

　　A、一花獨放不是春，百花齊放春滿園

　　工業(yè)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)只是單一的月度現(xiàn)象，而且反彈的程度也十分有限。總體來看，全球工業(yè)活動仍處于萎縮的狀態(tài)中(ISM和PMI指數(shù)低于50)，環(huán)比反彈能否持續(xù)需要跟蹤。

　　B、 部分數(shù)據(jù)令人興奮，部分數(shù)據(jù)令人失望

　　并不是所有的數(shù)據(jù)都向好。美國方面，制造業(yè)薪酬水平大幅下降，新增失業(yè)申請也有反彈的跡象，日本工業(yè)生產(chǎn)和貿(mào)易數(shù)據(jù)直線下滑，韓國和臺灣近期公布的出口數(shù)據(jù)顯示亞洲地區(qū)的貿(mào)易活動并沒有走出低谷。

　　C、最關鍵的是美國、歐洲和日本的需求依然疲軟

　　工業(yè)活動走出低谷的前提條件是終端需求出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，但三大經(jīng)濟體需求并沒有出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的跡象。我們美國經(jīng)濟研究團隊預測，在失業(yè)率上升，房地產(chǎn)市場疲軟和資產(chǎn)縮水的背景下，美國消費市場難以回暖。日本方面，數(shù)據(jù)顯示2009年日本消費依然疲軟。歐洲由于缺少足夠的就業(yè)崗位，消費者實際收入下降，消費也難以回升。

　　工業(yè)未來幾個月或現(xiàn)反彈

　　現(xiàn)在很難判斷全球工業(yè)生產(chǎn)是否已經(jīng)出現(xiàn)了拐點，我們需要等待更多的數(shù)據(jù)。就像我們一直強調(diào)的一樣，在當前經(jīng)濟向下的趨勢中，全球政策制定者應該聯(lián)合起來制定更多的政策帶領經(jīng)濟走出困境，近期工業(yè)起穩(wěn)的信號并沒有對市場產(chǎn)生重大影響。另一方面，經(jīng)濟周期遲早會發(fā)生反轉(zhuǎn)，政府也一直努力帶領經(jīng)濟復蘇，美國和英國的金融環(huán)境逐漸好轉(zhuǎn)，中國的金融壓力指數(shù)也出現(xiàn)向好的跡象。上周美國信用市場發(fā)行情況良好，1月份發(fā)行量達到近幾年的新高。

　　如同我們預測的一樣，我們認為全球工業(yè)周期很可能在未來幾個月出現(xiàn)反彈。根據(jù)歷史經(jīng)驗，經(jīng)濟周期的拐點通常會出現(xiàn)在股票市場的底點附近。更重要的是，考慮到全球消費現(xiàn)狀，以及未來可能出現(xiàn)的金融和信用風險，我們預計即使出現(xiàn)拐點，經(jīng)濟恢復的速度也會較慢。經(jīng)濟增長需要經(jīng)歷一段時間才能恢復到較快的水平。畢竟，經(jīng)濟復蘇的速度決定了企業(yè)的盈利水平和企業(yè)基本面。

　　全球去庫存化過程即將結(jié)束

　　最新的歐洲調(diào)研數(shù)據(jù)顯示歐洲存貨下降的幅度十分驚人，我們預計不久將出現(xiàn)一波短暫的補充庫存周期，而中國可能已經(jīng)提前進入補充庫存周期，去年12月和1月的中國工業(yè)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)已經(jīng)環(huán)比小幅上漲，貨幣信貸增長速度也十分迅猛；從現(xiàn)有數(shù)據(jù)看，全球經(jīng)濟數(shù)據(jù)(除中國外的)并不理想，但隨著全球生產(chǎn)活動大規(guī)模減少，即使需求繼續(xù)下滑，只要需求下降的速度慢于生產(chǎn)減產(chǎn)的速度，去庫存就很可能結(jié)束，我們可能在不久的將來會看到在全球需求依然疲軟的背景下生產(chǎn)活動逆勢回升的景象。