美國的次貸危機(jī)自2007年初爆發(fā)以來，于當(dāng)年8月席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場。盡管世界各國政府一直以來采取各種措施極力救市，但無奈這場風(fēng)暴愈演愈烈。至本月，隨著美國雷曼兄弟公司的申請破產(chǎn)，這場風(fēng)暴再次升級。本期我們聚焦這場金融風(fēng)暴，解讀雷曼兄弟公司的救贖之路以及美國次貸危機(jī)所暴露的公司高管高薪問題

　　雷曼兄弟公司的救贖之路

　　根據(jù)美國破產(chǎn)法律，公司破產(chǎn)申請可以根據(jù)美國破產(chǎn)法第7章、第11章來進(jìn)行。第7章是對一切個(gè)人及企業(yè)組織適用清算破產(chǎn)的規(guī)定；第11章是對商業(yè)組織重組的規(guī)定。這次，雷曼兄弟公司是根據(jù)美國破產(chǎn)法第11章提出破產(chǎn)申請的。一旦申請得到批準(zhǔn)，雷曼兄弟公司將在破產(chǎn)法庭監(jiān)督下走上重組之路。雷曼兄弟公司采取的是第11章“破產(chǎn)重振”，因此公司并未完全消失，仍能在“破產(chǎn)保護(hù)”的名下，持續(xù)運(yùn)作，維持對利害關(guān)系人的承諾

　　盛也次貸，敗也次貸百年老店轟然倒下

　　9月15日凌晨12點(diǎn)半(北京時(shí)間)，是世界金融發(fā)展史上的又一個(gè)大事，有著158年歷史的美國第4大投資銀行———雷曼兄弟公司向法院申請破產(chǎn)保護(hù)。雷曼兄弟公司是華爾街百年盛衰的親歷者，也是美國由一個(gè)農(nóng)業(yè)國向新興工業(yè)國再向金融大國變遷的見證者。它的破產(chǎn)震驚了華爾街，也震動(dòng)了世界金融界。

　　美國著名管理學(xué)家柯林斯曾對世界上數(shù)百個(gè)“百年老店”的興衰史作深入研究后認(rèn)為，財(cái)務(wù)穩(wěn)健是成為百年老店成功的關(guān)鍵。

　　雷曼兄弟公司150多年的發(fā)展，得益于財(cái)務(wù)上的穩(wěn)健。雷曼之死，也是違背財(cái)務(wù)穩(wěn)健這個(gè)百年店訓(xùn)的結(jié)果。

　　雷曼兄弟公司起步于干貨和農(nóng)產(chǎn)品期貨生意，后發(fā)展為投資銀行、私人投資管理和資產(chǎn)管理等為主業(yè)的金融機(jī)構(gòu)。其存續(xù)時(shí)間超過了150年，歷經(jīng)了華爾街百年風(fēng)雨的洗禮，躲過了兩次世界大戰(zhàn)、上世紀(jì)二、三十年代的大蕭條、亞洲金融風(fēng)暴、對沖基金“長期資本管理”崩盤引發(fā)的金融危機(jī)等災(zāi)難事件而屹立不倒。這得益于雷曼兄弟公司的各屆掌門人恪守了財(cái)務(wù)穩(wěn)健這條百年店訓(xùn)。

　　上個(gè)世紀(jì)90年代以后，雷曼兄弟公司新的掌門人富爾德拋棄了財(cái)務(wù)穩(wěn)健這個(gè)百年店訓(xùn)，大舉擴(kuò)展投行業(yè)務(wù)，過高的財(cái)務(wù)杠桿、環(huán)環(huán)相扣的財(cái)務(wù)操作，無所忌憚地發(fā)行為數(shù)眾多、層層包裝的衍生性商品，追求兩位數(shù)的超常規(guī)增長速度，大力介入風(fēng)險(xiǎn)極高、安全邊際較低的房地產(chǎn)抵押貸款業(yè)務(wù)(其中又以次級貸款為主)。在2003至2007年美國房價(jià)高漲的背景下，雷曼兄弟公司的發(fā)展如日中天。在美國房地產(chǎn)泡沫高峰的2005年，雷曼的營業(yè)收入達(dá)到320億美元，利潤為32億美元，房貸資產(chǎn)達(dá)到了850億美元，比摩根士丹利高出44%。雷曼成為了美國次貸按揭市場上的領(lǐng)頭羊和受益者。

　　隨著次貸危機(jī)爆發(fā)和蔓延開來，美國利率逐漸提高、貸款人難以持續(xù)繳款，以及房價(jià)開始下跌的夾擊下，承受著來自衍生性商品的贖回潮、手上房貸資產(chǎn)卻又無法順利脫手的雙重壓力，導(dǎo)致雷曼不支倒地。

　　救與不救：有形與無形之手運(yùn)用嫻熟

　　從亞當(dāng)·斯密到薩繆爾森，都力主政府盡量少干預(yù)經(jīng)濟(jì)，讓無形之手去調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行；當(dāng)市場失靈時(shí)，政府有責(zé)任通過有形之手來維護(hù)經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)定運(yùn)行。

　　一般來說，政府通過有形之手來維護(hù)經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)定運(yùn)行也主要集中在宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，極少涉入微觀企業(yè)層面，即使在1929年的經(jīng)濟(jì)大危機(jī)也是如此。因?yàn)槊绹�的企業(yè)多是私企，用納稅人的錢去幫助私企渡過難關(guān)于理不合，于法無據(jù)。這次次貸危機(jī)與以往不同，是“百年一遇”的金融危機(jī)，小的金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)在所難免，超大型金融機(jī)構(gòu)同樣瀕危。超大型金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)，勢必會(huì)引發(fā)金融系統(tǒng)的地震，進(jìn)而危及宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和普通百姓的生活。因此，美國政府已經(jīng)顧不及所謂的條條框框了，直接幫助可能引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的瀕臨破產(chǎn)的超大型私人金融機(jī)構(gòu)。

　　2008年3月，美國聯(lián)邦儲備委員會(huì)自1930年以來首次打破慣例，出資支持摩根大通收購貝爾斯登；2008年9月7日，美國政府宣布接管房利美和房地美；2008年9月18日，美國政府出面援助AIG。這一切說明，無論是私企還是國企，只要企業(yè)足夠大，涉面廣，“大到不能倒”時(shí)，美國政府不會(huì)視其倒閉而不管。令人驚訝的是，動(dòng)用納稅人的錢去援助私企，美國總統(tǒng)、美國國會(huì)、美國財(cái)政部、美國聯(lián)邦儲備委員會(huì)、美國證券交易委員會(huì)的想法驚人地一致，均積極響應(yīng)，各種法案順利通過，幾無阻滯。

　　這一切說明，美國政府的有形之手與無形之手的運(yùn)用是何等嫻熟。但可以肯定的是，美國政府通過有形之手介入微觀企業(yè)層面，一定是短暫的；一旦宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，美國政府會(huì)從微觀層面抽身，讓無形之手去調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。

　　但問題是，前管貝爾斯登，后援AIG，而獨(dú)不理雷曼兄弟公司，是何緣故呢？主要是美國政府援助力量有限。當(dāng)?shù)谖宕笸缎胸悹査沟羌磳⑵飘a(chǎn)時(shí)，政府不能不管，因它企業(yè)大，涉面廣，具有骨牌效應(yīng)。但管了貝爾斯登后發(fā)現(xiàn)，美國次貸危機(jī)比預(yù)想的要大得多，不僅貝爾斯登，另其他四大投行也在劫難逃。為了留夠足夠的銀彈，幫助涉面更廣、影響更大的企業(yè)，對雷曼只好忍痛割愛了。

　　是“破產(chǎn)重振”非“破產(chǎn)清算”：雷曼或可浴火重生

　　這次，雷曼兄弟公司是根據(jù)美國破產(chǎn)法第11章提出破產(chǎn)申請的。一旦申請得到批準(zhǔn)，雷曼兄弟公司將在破產(chǎn)法庭監(jiān)督下走上重組之路。

　　美國破產(chǎn)法規(guī)定，采破產(chǎn)法第7章是將營運(yùn)終結(jié)，資產(chǎn)全數(shù)出售，企業(yè)從此消失；采第11章的企業(yè)，通常仍有繼續(xù)經(jīng)營的想法，希望獲得一個(gè)債務(wù)寬限，贏得一個(gè)喘息的機(jī)會(huì)。至于是否能繼續(xù)經(jīng)營，是繼續(xù)經(jīng)營對利害關(guān)系人有利，抑或直接出售對利害關(guān)系人有利，由法院來判斷。

　　雷曼兄弟公司采取的是第11章“破產(chǎn)重振”，因此并未完全消失，仍能在“破產(chǎn)保護(hù)”的名下，持續(xù)運(yùn)作，維持對利害關(guān)系人的承諾。許多采取第11章“破產(chǎn)重振”的美國企業(yè)，約有10%的破產(chǎn)企業(yè)能起死回生。例如，2005年，美國合眾航空公司通過“破產(chǎn)重振”，擺脫了危機(jī)，走上了與美國西部航空公司合并的“復(fù)興大業(yè)”，并從美國第十大航空公司一躍而成為第五大航空公司。雷曼兄弟公司能否浴火重生，要視次貸危機(jī)影響的程度和持續(xù)的時(shí)間。

　　對債權(quán)人和股東來說，他們也青睞采用第11章的規(guī)定進(jìn)行“破產(chǎn)重振”。如采用第7章，破產(chǎn)清算的債務(wù)清償率只有7%，而采用第11章，債務(wù)清償率高達(dá)20%。對管理層來說，也多選擇第11章進(jìn)行破產(chǎn)保護(hù)，因?yàn)樗麄內(nèi)员３謱�公司的控制�?/p>

　　對破產(chǎn)企業(yè)來說，走“破產(chǎn)重振”之路不失為沒有辦法的辦法，實(shí)為孤注一擲。

　　根據(jù)破產(chǎn)法第11章，企業(yè)提出破產(chǎn)保護(hù)申請后，必須在6個(gè)月內(nèi)，提出重組計(jì)劃，并在之后60天的等待期內(nèi)，靜候債權(quán)人的投票結(jié)果；股東委員會(huì)、債券所有人委員會(huì)以及勞工組織也將列席投票過程。在破產(chǎn)保護(hù)期間，公司正常業(yè)務(wù)照常運(yùn)轉(zhuǎn)，企業(yè)現(xiàn)有的董事會(huì)和管理層將繼續(xù)留任，在法院和股東的監(jiān)督下運(yùn)營業(yè)務(wù)。同時(shí)進(jìn)行資產(chǎn)和債務(wù)結(jié)構(gòu)重組，調(diào)整經(jīng)營策略。在制定重組計(jì)劃時(shí)，企業(yè)可與由債權(quán)人和股東組成的委員會(huì)談判，爭取解除部分債務(wù)。如果申請破產(chǎn)保護(hù)一年后還沒有完成企業(yè)重組整合，企業(yè)還可以申請繼續(xù)延長破產(chǎn)保護(hù)期限，最長可以持續(xù)6年。

　　在破產(chǎn)保護(hù)期內(nèi)，自動(dòng)免責(zé)條款立刻生效，企業(yè)所面臨的一切訴訟，包括債務(wù)訴訟將自動(dòng)凍結(jié)，債主不得追討債務(wù)，不得扣押該公司資產(chǎn)，甚至在法庭的同意下不必付利息或本金，一切等到該公司離開破產(chǎn)法保護(hù)后再說。

　　因此，雷曼兄弟公司完全可以充分利用破產(chǎn)保護(hù)的這段時(shí)間走上復(fù)興之路。問題是，雷曼兄弟公司能否東山再起，除了自己的努力外，關(guān)鍵還要看美國經(jīng)濟(jì)能否走出次貸危機(jī)的陰影。因此，雷曼兄弟公司的救贖之路可能會(huì)一波三折，并不平坦。(陳坤 作者系華東政法大學(xué)商學(xué)院副教授)