雖然目前尚不清楚信貸資金是否已進(jìn)入股市，但從開戶數(shù)激增、股票型基金熱銷看，近期社會(huì)資金蜂擁入市是不爭(zhēng)的事實(shí)。

　　在實(shí)業(yè)投資不景氣的情況下，股市似乎再度成為“提款機(jī)”。但在宏觀經(jīng)濟(jì)依然處于調(diào)整周期的大背景下，潮起潮落的股市流動(dòng)性是一把“雙刃劍”，投資者應(yīng)充分重視短期行為主導(dǎo)下的股市流動(dòng)性退潮形成的潛在沖擊。

　　因?yàn)槟壳斑M(jìn)入股市的資金并非為了分享上市公司的經(jīng)營(yíng)成果，而完全是基于短期賺錢效應(yīng)的沖動(dòng)。

　　2300點(diǎn) 估值與資金推動(dòng)分水嶺

　　作為由流動(dòng)性與政策雙輪驅(qū)動(dòng)的本輪反彈演繹至今，對(duì)于宏觀流動(dòng)性與股市流動(dòng)性后續(xù)變化的判斷，已經(jīng)成為對(duì)未來行情分析的關(guān)鍵。對(duì)于目前宏觀流動(dòng)性的充裕現(xiàn)狀，我們認(rèn)為基礎(chǔ)并不穩(wěn)固。

　　目前流動(dòng)性充裕基礎(chǔ)不穩(wěn)

　　這一判斷的主要依據(jù)是：首先，信貸增速的可持續(xù)性將受到挑戰(zhàn)，年初猛增的票據(jù)融資將漸趨理性等特殊因素，使得2009年信貸呈現(xiàn)前高后低特征，資產(chǎn)價(jià)格來自“寬信貸”的推動(dòng)力較難持久；其次，雖然1月M2同比處于5年來的高位，但M1同比增速在去年12月短暫反彈后1月份繼續(xù)下行至歷史最低水平，M2與M1增速出現(xiàn)超過12個(gè)百分點(diǎn)的“剪刀差”，為歷史最高。這反映居民存款定期化以及企業(yè)投資需求下降趨勢(shì)依舊。我們認(rèn)為對(duì)貸款爆發(fā)性增長(zhǎng)貢獻(xiàn)最大的票據(jù)融資，主要反映了銀行低風(fēng)險(xiǎn)信貸取向與企業(yè)套利行為，并非是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)需求。

　　“信貸調(diào)研”不是下跌理由

　　近期央行公開市場(chǎng)回籠資金力度增加，顯然與到期資金大量釋放與調(diào)控資金價(jià)格(主要是票據(jù)貼現(xiàn)率)有關(guān)。既然央行已經(jīng)用市場(chǎng)化手段調(diào)控票據(jù)貼現(xiàn)率，我們判斷使用行政手段干預(yù)票據(jù)融資激增的幾率就大為下降。近期銀監(jiān)會(huì)派員到全國各地調(diào)研銀行信貸情況一度引起市場(chǎng)恐慌，我們認(rèn)為這只不過是市場(chǎng)為下跌尋找理由。

　　2300點(diǎn)是估值回升強(qiáng)阻力

　　由于目前信貸投放的主要對(duì)象是基礎(chǔ)設(shè)施、交通等政府投資為主的大型項(xiàng)目，信貸投放的結(jié)構(gòu)性特征使企業(yè)與私人投資部門的信貸增量有限，因此，信貸“沖鋒”對(duì)經(jīng)濟(jì)回暖的領(lǐng)先指標(biāo)作用有所弱化。目前企業(yè)投資意愿下降趨勢(shì)沒有改變，國家的4萬億元經(jīng)濟(jì)刺激政策尚未見效。更為關(guān)鍵的是隨著去庫存化導(dǎo)致的產(chǎn)品價(jià)格回升后，需求的下降可能導(dǎo)致價(jià)格的再次回落，大部分行業(yè)仍然面臨需求萎縮下的產(chǎn)能過剩壓力。

　　所以，目前市場(chǎng)一致預(yù)期2009年上市公司盈利將下降15%，如果這樣，則在2300點(diǎn)位置2009年的動(dòng)態(tài)市盈率已有20倍，而估計(jì)2008年全部A股市盈率為17倍左右。

　　我們認(rèn)為2300點(diǎn)是本輪反彈性質(zhì)由估值修復(fù)向資金推動(dòng)演變的“分水嶺”，2300點(diǎn)附近市場(chǎng)合理估值導(dǎo)致的壓力已經(jīng)顯現(xiàn)。如果沒有后續(xù)的“驚喜”支持，股市在流動(dòng)性峰值過后很難對(duì)2300點(diǎn)有效突破。

　　因此，我們的核心觀點(diǎn)是“信貸沖鋒”尚不足以確認(rèn)經(jīng)濟(jì)回暖已經(jīng)成為趨勢(shì)，而激增的股市流動(dòng)性又充滿了不穩(wěn)定性。雖然大盤經(jīng)過連續(xù)兩天的大幅回調(diào)后可能出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈，但如果接近2300點(diǎn)這一“分水嶺”附近，我們建議進(jìn)一步控制風(fēng)險(xiǎn)。(上海證券研究中心 屠駿)