本周滬綜指繼續大幅上漲6.4%。自去年10月28日滬綜指見底1664點以來，市場已經反彈了14周，滬綜指漲幅已經達到40%，A股整體市盈率也由12倍上升到16.6倍，B和H股市盈率回升到11倍，為數不少的股票已經走出了翻番的行情。

　　應該說，在去年年底市場整體出現恐慌時大膽介入市場的投資者，正開始享受市場給予的豐厚獎勵。當然，對于持續的長期投資者而言，近期的市場大漲并不一定是好的消息，因為它使得買貨的成本大幅提升了，部分吝嗇的長期投資者可能選擇放緩投資步伐。

　　M1再創新低引發分歧

　　除了市場大漲之外，本周備受關注的1月份經濟數據出爐了。M2大幅上行、M1再度出現新低引發了人們深刻的思考，現在來看有兩類針鋒相對的觀點：

　　一方認為，造成M1大幅下跌的主要因素是春節因素，企業派發年終獎導致了企業存款下降，居民存款大幅飆升。這一狀況將在2月份出現大幅修正，因為2008年春節是在2月份。2009 年1 月1.62 萬億信貸所創造的巨額流動性幾乎全部流入了居民部門，當月居民新增儲蓄存款達到1.53 萬億，而非居民存款反而下降了900 億，形成鮮明反差。由于M1的主要成份是非居民活期存款。因此，2009 年1 月份M1 增速大幅下滑的原因是信貸創造的流動性從企業部門轉移到了居民部門。其背景是春節期間員工獎金等的集中發放。同樣是源于2008 年2 月份春節的低基數效應，2009 年2 月的M1 將會顯著回升，并再次確立M1 的底部。

　　另一派認為，M1大跌、M2大漲并非源于春節因素，顯示企業實際經營狀況相當糟糕。因為過往多年的數據顯示，春節月份的M1并未出現過異常。M1 主要為企業活期存款構成，而企業活期存款又包括企業留存利潤和尚未投入使用的貸款，目前貸款急劇增長對M1 理應起到推高效果，但M1 依然創出新低，反襯出其中的企業利潤惡化尤為嚴重。

　　我們知道，M1與市場整體市盈率存在較為密切的正相關性，所以當前狀況下M1的走向對于未來市場中短期運行會起到較大作用。要判明M1的真實走向，可能還需要等到2月份數據出來后才能明了，這個時間在3月12日前后。

　　短期正向循環逐步形成

　　市場方面，回顧10月底以來的市場反彈，我們在期間看到了非常關鍵的一點：政府通過改變貨幣政策和財政政策，來刺激經濟的增長。一些聰明的投資者正是看到了這一順應市場上漲預期的行動之后，開始加大了買進的力度，進而推動了市場的上行。

　　盡管市場不乏空頭大力反對的聲音，但經濟數據也開始逐漸地站到了多頭一方。人們首先看到的是銀行貸款數據增速迅速提升，M1在11月份的數據被確認見底，PMI指數連續兩個月回升，鐵礦石、鋼鐵庫存持續回落，發電量開始出現向上拐點，等等。部分后知后覺的投資者開始傾向于認為，在經濟刺激政策的作用下，實體經濟的反彈時間和力度可能超過預期，股市反彈不是短期的，而可能形成中級趨勢。至此，市場看多氣氛越來越明顯，股市的上漲也開始加速。一個短期的正向循環逐步形成。

　　于是，1月份滬綜指上漲10%，已經是全球之冠；而新年后的第一周滬綜指當周上漲就達到10%，本周滬綜指再度上漲6.4%。這些數據表明，一個較為明顯的正向循環正在進行之中，而且應該說這個正向循環已經進入到了加速階段，而這一階段往往是漲幅較大，但也可能出現大調整的階段。

　　20倍市盈率相對安全

　　在此輪行情運行之初，我們就指出這是一波跨年度的行情。事實上，從近期的情況來看，我們的判斷可能需要作出一些修正。一方面的原因在于，目前市場開始出現第二階段和第三階段的一些混合特征，也就是說，當前市場既有謹慎中走高的意味，也存在一些過度的樂觀情緒。如果市場進一步大幅上行，這將導致第三階段比預期的四、五月份要提前到來。

　　另一方面，從市場估值水平的情況來看，我們去年10月底我們判斷，此輪反彈行情屬于估值回歸行情，是A股市盈率從12倍提升到20倍左右的行情；反應在滬綜指上，則是從1665點反彈到2800左右的行情。市場是否陷入了非理性的上漲，也可以從市盈率的角度來衡量，如果A股市盈率保持在20倍以下，我們認為市場是相對安全的(目前A股市場市盈率在16.6倍)。

　　我們也可以對20倍之上的市場做簡要分析。20倍市盈率對應滬綜指2800點，而25倍市盈率則對于滬綜指3500點。我們認為：一、2800點之下的A股市場是相對安全的；二、市場進入20倍至25倍市盈率區間，即滬綜指2800點至3500點區域，預示投資者的投資已經缺乏安全性了；三、一旦滬綜指市盈率達到25倍以上，也就是滬綜指達到3500點以上，我們認為新的泡沫又開始充斥市場了。(作者徐輝 中證投資公司首席分析師)