隨著上證指數跌破1800點大關創出本輪調整以來的新低，A股市場的靜態市盈率已經降至14倍左右，滾動市盈率更是降至13倍左右，市凈率也降至2倍出頭。而近期公布的上市公司三季報顯示，上市公司業績仍保持較高增長速度，截至10月26日公布三季報的645家公司營業收入和凈利潤分別同比增長25.87%和30.01%。

　　在上市公司業績高增長，估值水平大幅下降的情況下，為何市場還沒有止跌的跡象呢？這個問題可以從幾個方面來看。

　　業績不再高增長

　　三季報凈利潤同比增長30%的數據統計樣本只占全部上市公司的四成，集中在月底公布的大量上市公司的數據尚未統計在內，不足以代表實際的整體增長水平。即使這四成上市公司，第三季度凈利潤較第二季度下滑幅度高達16.70%，業績已呈現環比下降態勢。上半年全部上市公司凈利潤同比增長約16%，按照上述四成上市公司業績環比下降的態勢，估計全部上市公司的前三季度業績同比增幅將會小于10%，上市公司業績將不再保持高增長態勢。

　　未來預期不樂觀

　　對于股市而言，更重要的不是已經取得的業績，而是對未來的預期。除了已經發生的第三季度業績環比下降外，市場對多個權重行業的未來預期也相當悲觀。

　　比如銀行業，今年9月中旬第一次降息導致的息差減少在三季度并未體現出來，未來將逐漸體現；擴大房貸利率下浮幅度的政策也將導致銀行利差縮小；經濟不景氣可能導致銀行壞賬增加、惜貸，業務萎縮……諸多不利因素使市場對銀行股的未來盈利預期不再樂觀。

　　再如保險業，去年的高盈利行業，到了今年第三季度已經有兩家出現了虧損，僅中國人壽一家保持盈利，但也明顯下滑。

　　還有房地產業，由于財務結算與實際銷售的滯后性，目前房地產上市公司的財務報告上利潤還比較好看，但第四季度，最遲明年上半年就會受到沖擊。

　　此外，鋼鐵、有色金屬等行業，隨著原材料價格的大幅下調，未來業績也同樣面臨滑坡……

　　如果說今年三、四季度還只是利潤增長幅度放緩的話，明年上半年很可能會面臨業績負增長的局面。而利潤的負增長，就會使得市場的估值出現指數不漲甚至下跌而市盈率上升的局面。

　　估值還要探底

　　13倍左右的市盈率，從A股市場的歷史看，已經是處于歷史最低區域。但是今天的市場已遠非當年的市場可比，不僅是市場規模大幅擴張，對外開放已經使A股與國際市場息息相關，而全流通時代的來臨也徹底改變了A股市場的博弈力量，光用A股的歷史經驗來審視目前的市場是遠遠不夠的。

　　從國際經驗看，美國道瓊斯工業指數和標準普爾500指數的市盈率平均水平在15倍左右，但重大底部對應的市盈率都在10倍以下，最低曾低至4.8倍；歐洲股市的估值水平明顯低于美股，市盈率平均水平在10倍左右；日本股市在1989年泡沫破裂后，市盈率也回落到了20倍以下，最近已跌至8.6倍。國際成熟股市10倍左右的平均市盈率水平是有其經濟學合理性的。

　　統計顯示，戰后頭十年，道瓊斯工業指數成份公司以每年年底的凈資產值計算，平均年凈資產回報率為12.8%；在其后十年中，這一數字是10.1%；在第三個十年里，回報率為10.9%。從范圍更大一點的財富500強的數據看，結論很相似———截至1965年的十年回報率是11.2%，截至1975年的十年回報率是11.8%。即使在中國，前16年來A股上市公司的權益收益率的加權平均值約為11.5%。盡管個別年份略有異常，但無論是通脹的年份，還是物價平穩的年份，都沒有任何跡象表明該數字能大幅超越這個水平。也就是說，11.5%左右的凈資產收益率是產業資本的長期平均回報率(中小企業的回報率會相對較高)。

　　巧合的是，統計顯示1970年-2001年各成熟股市的長期平均復合回報率也恰恰在11.5%左右，英國為11.97%，美國為11.59%，日本為11.12%，德國為10.88%。也就是說股市的長期投資回報與實業投資的凈資產收益率基本吻合。這也是符合純粹市場經濟體制下的經濟規律的，如果投資股市能獲得遠遠超過實業投資的長期回報的話，誰還會去投資實業呢？沒有人投資實業，股市不就成了空中樓閣？

　　在產業資本加入股市博弈后，它會將股票投資回報與實業投資回報相比。靜態地看，復利11.5%，折算成市盈率為6倍多；動態看，凈資產收益率約為11.5%的上市公司，如果全部利潤都用于再投資，并繼續保持凈資產收益率11.5%的話，業績增長率也為11.5%，則相應地市盈率可提高到10倍左右。當然，股票比實業投資有更好的流動性，可以獲得合理的溢價，美國股市之所以能夠取得比歐洲市場更高的估值，就是因為他是全球資本匯聚的市場，具有更好的流動性，溢價也更高。

　　從上述國際比較看，在全流通、國際化的新形勢下，A股市場未來的估值低點很可能會出現10倍以下。(武斌)