新“三大政策”的組合拳還沒有把眼前的困難擊倒，要想借著當前的大好態勢真正扭轉股市，還必須再加上幾拳，而這幾拳必須打在經濟問題的要害上。從當前實際情況看，主要是擴大內需和提高國有上市企業經營效率兩大問題。

　　中國的救市與“3”這個數據有著某種特殊的“緣分”，1994年的“三大政策”在短短三十個交易日內使滬指猛漲兩倍——從此前的325點飆升至1052點，創下中國救市的第一紀錄。上周四，新“三大政策”更上一層樓，在此前一系列救市措施均不見效的情況下，創下了政策出臺次日滬深兩市股票幾乎全部漲停的奇觀！讓飽受近一年折磨的投資者不免再次憧憬起新一輪波瀾壯闊的大牛市了。那么，新“三大政策”能否讓人們如愿以償呢？很多專家都對此持有謹慎的樂觀態度，我也偏向認同這樣的觀點。

　　暫且不說歷史教訓，單從此次救市政策的內容上看，這樣的謹慎是有道理的。首先，新“三大政策”雖然形式各異，但核心只有一個——補充流動性。滬深股市原本是不缺流動性的，為什么這次注入流動性會引起這么大反響呢？這恐怕得拜雷曼兄弟破產所“賜”了，隨著這家華爾街第四大投行的破產，凡是與其有關的金融機構無不面臨投資有去無回的尷尬局面，而這種局面的直接后果就是這些金融機構的流動性將面臨短期危機，金融學把這種現象叫“流動性折扣”。盡管從一般均衡的角度看，流動性不會影響股市的基本走勢，但從局部均衡角度講，流動性折扣的確會引起市場恐慌，進而挫傷股市的正常運行態勢，甚至引起暴跌。雷曼兄弟公司宣布破產后，各國股市的重挫就屬于這種情形。對此，實施流動性補充是非常必要的。各國中央銀行近期的救市措施，其實也基本上都是在流動性上做文章，這是對的。但問題是，當這種由于流動性折扣所造成的股市下跌得到糾正后，股市就一定能反轉嗎？按照一般均衡的規律，這是不可能的。

　　不僅如此，新“三大政策”的指向僅限于股市的短期運行，沒能觸及股市的根本——宏觀經濟，也就是說，政策內容并沒有利好經濟發展的大局。實際上，包括中國救市在內的所有救市舉措只是為各國“買”進緩沖的時間，并無法從根本上扭轉經濟頹勢，因此也就無法從根本上解決股市走熊的問題。所以我認為，新“三大政策”的組合拳還沒有把眼前的困難擊倒，要想借著當前的大好態勢真正扭轉股市，還必須再加上幾拳，而這幾拳必須打在經濟問題的要害上。

　　從當前實際情況看，刺激經濟的組合拳須得考慮以下兩個方面：

　　一是擴大內需(這相當于一記直拳)。隨著美國經濟的衰退，主要依靠對美貿易的外部需求無疑要受到限制。在宏觀經濟產業結構尚未完成調整的情況下，內需對經濟發展的作用將是第一位的。中國經濟在上世紀90年代的“軟著陸”，很大程度上得益于當時內需的及時增長。但與那時相比，我們現在面臨的困難要大得多，首先就有一個可支配資金量的問題，90年代時，由于整個體制正處轉型時期，很多問題對老百姓和企業來說還算不上后顧之憂，比如醫療保險，失業等。現在的百姓腰包雖然比以前要鼓了，但生活成本和壓力比以前要大得多，企業也一樣。這種情況下擴大內需，可支配資金量無疑是最基本的出發點。漲工資肯定不是好辦法，這會推高通脹水平，較為可行的辦法是降低相應的稅收水平，包括個人所得稅和企業印花稅等。從金融學角度看，這相當于做多經濟體內部微觀個體的長期勞動價值，對于刺激內需，這是非常必要的。

　　擴大內需的另一個問題是內需增長點，90年代的消費需求較大(至少還有個住房改革對消費需求的拉動)，投資需求較小。現在的問題倒過來了，消費需求并不高，投資需求卻很高。于是就產生了矛盾：投資需求的增長需要經濟增長預期的支持，而消費需求的減少恰恰阻礙了經濟發展預期的上升。解決之道恐怕還要從擴張型的財政手段尋找突破口，加強基礎設施建設，并以此帶動整個需求鏈的運行。但需要注意的是，在這個過程中，還得充分考慮政策項目的資產頭寸關系，以防止凱恩斯主義“舉債建國”理論的盲目擴張所可能帶來的與資本市場本質南轅北轍的錯誤傾向。實際操作確實存在很大難度。

　　二是提高國用上市企業經營效率問題(這是一記勾拳)。上市國企在滬深股市權重最大，對大盤的影響力舉足輕重。但由于發改委和國資委的某些規定，國有上市公司在過去幾年里的主要精力幾乎全都花在了做大、做強上，從結果看好像是成功的，但不能否認資源配置的優先權起了很大作用。因此實際情況是，國企的外形日益碩大，其內部效率卻在財政補貼的呵護下仍保持低水平運行。從各國發展的軌跡看，經營效率是企業市值的重要構成要素：日本企業的優勢在于極高生產效率，而美國企業的優勢則在于其“辦公室效率”遠在其他國家企業之上。因此同樣情況下，美、日企業的市值往往高于其他國家。所以說，要想進一步提升滬深股市這些大藍籌的價值，提高其經營效率是必由之路，這就客觀要求決策部門盡快理順資源、能源的市場價格，取消國企在資源配置上的“特權”，通過市場的力量來“強迫”國企不斷提升效率水平。盡管這會增加企業成本壓力，但通過配置權交易體系的構建，這種矛盾是完全可以克服的(篇幅所限，不便細述)。

　　綜上所述，擴大內需這記直拳可以利用攻擊距離短的優勢迅速擊中問題的要害，但受威力所限恐難擊倒“對手”。這時如果能緊接著打出一擊威力巨大的勾拳(盡管攻擊距離稍長)，這場戰斗就有希望提前結束了。也許到那時再來談牛市，我們才會胸有成竹。(田 立 作者系哈爾濱商業大學金融學院副教授)