滬深市場(chǎng)獨(dú)有的雙重委托代理機(jī)制是，股民對(duì)國(guó)資委的委托代理關(guān)系很明確，而國(guó)資委對(duì)于上市公司管理層的委托代理關(guān)系則不明確。這是進(jìn)一步發(fā)展中國(guó)資本市場(chǎng)所必須解決的問(wèn)題。當(dāng)國(guó)資委發(fā)現(xiàn)股價(jià)過(guò)低時(shí)與其主動(dòng)增持，還不如及時(shí)更換管理層，與其在股價(jià)過(guò)高時(shí)減持，還不如抓緊激勵(lì)現(xiàn)有管理層以求進(jìn)一步改善業(yè)績(jī)。

　　我呼吁制度救市系列專(zhuān)欄的前幾篇文章主要是呼吁改善股票發(fā)行機(jī)制、固化上市公司分紅政策和約束公司管理層的內(nèi)容。今天，我想著重呼吁一下公司大股東，期待他們發(fā)揮更大的作用，以便給數(shù)千萬(wàn)中小散戶(hù)有個(gè)“共贏”的機(jī)會(huì)。

　　自股改破題到今天，大家普遍擔(dān)心的已不是上市公司的估值水平，而是大小非的減持問(wèn)題。在我看來(lái)，其核心問(wèn)題其實(shí)是公司治理。如果大小非感覺(jué)公司估值過(guò)高，高到他們覺(jué)得自己的管理經(jīng)營(yíng)能力已無(wú)法支撐業(yè)績(jī)時(shí)，他們自然就會(huì)拋售。所以，解決大小非減持難題，絕對(duì)不能順著所謂的供求關(guān)系能夠決定資產(chǎn)價(jià)格的思路去謀對(duì)策，只能從現(xiàn)代金融學(xué)有關(guān)預(yù)期的思想出發(fā)去設(shè)法解決。我最近屢屢看到有大小非主動(dòng)提出不減持股票，或者承諾到什么價(jià)位什么時(shí)間再減持，我認(rèn)為，這些承諾對(duì)于股市來(lái)說(shuō)，除了營(yíng)造一些盲目樂(lè)觀的信心之外，沒(méi)有任何實(shí)際意義。我們真正迫切需要的不是去拋售兌現(xiàn)，而是千方百計(jì)地改善經(jīng)營(yíng)提高管理，以便夯實(shí)估值基礎(chǔ)。否則滬深股市就會(huì)一輪一輪地下跌，再也無(wú)法實(shí)現(xiàn)股改時(shí)提出的統(tǒng)一全體股東利益的目標(biāo)。

　　我國(guó)股市現(xiàn)有的大多數(shù)大非都是國(guó)有股，因此，我認(rèn)為有關(guān)公司治理的激勵(lì)和約束應(yīng)該首先由國(guó)資委來(lái)帶頭。國(guó)資委究竟應(yīng)該在股市扮演什么角色？國(guó)資委可以做些什么來(lái)提升中國(guó)股市？我看到前期有媒體報(bào)道說(shuō)國(guó)資委領(lǐng)導(dǎo)的態(tài)度是：如果股價(jià)高了，就拋售，如果股價(jià)低了就買(mǎi)入，國(guó)資委要起到股市穩(wěn)定器的作用。我卻覺(jué)得這樣的做法根本不能起到穩(wěn)定股市的作用。所謂高估和低估是相對(duì)于公司業(yè)績(jī)而言的，國(guó)資委是唯一有能力激勵(lì)或者約束上市公司管理層去改善公司業(yè)績(jī)的人，而這個(gè)投資人卻打算高拋低吸賺股民的錢(qián)！這談得上是維持穩(wěn)定嗎？所以，當(dāng)國(guó)資委發(fā)現(xiàn)股價(jià)過(guò)低時(shí)與其主動(dòng)增持，還不如及時(shí)更換無(wú)能的管理層，與其發(fā)現(xiàn)股價(jià)過(guò)高時(shí)減持，還不如抓緊激勵(lì)現(xiàn)有管理層以求進(jìn)一步改善業(yè)績(jī)，以便夯實(shí)估值的基礎(chǔ)。

　　依我看，在滬深股市上，普通投資人一直在為大股東提供股權(quán)融資的便利，而他們從來(lái)就不具有上市公司實(shí)際意義上的治理權(quán)，我們發(fā)行的股票，其實(shí)是一張不能確定收益率的分紅憑證，而不是代表公司一部分所有權(quán)的憑證。而且這個(gè)不能保證的收益率高低還要完全依賴(lài)于大股東控制的董事會(huì)的意見(jiàn)。從這些大股東的歷史表現(xiàn)來(lái)看，持有A股公司股票的實(shí)際收益率是很低的。

　　我很早以前曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，我從來(lái)不擔(dān)心大小非拋出股票，而擔(dān)心大非不肯拋出控制權(quán)。如果大股東拋出全部股票，讓出公司的控制權(quán)，這家公司也許能夠迎來(lái)新的管理層，也許從此改善了公司治理，反而倒是能夠迎來(lái)大牛市。當(dāng)然，國(guó)資委作為大股東繼續(xù)控制上市公司也是可以的，我也樂(lè)于看到這樣的局面，只是，在這樣的情況下，我們應(yīng)該明確委托代理關(guān)系的內(nèi)容。

　　舉例來(lái)說(shuō)，國(guó)資委名義上是根據(jù)各個(gè)上市公司的業(yè)績(jī)來(lái)考核其委任的管理層的，但實(shí)際上這些任免并不直接與公司業(yè)績(jī)掛鉤，更與股價(jià)漲跌無(wú)關(guān)。股民委托了國(guó)資委來(lái)管理這些公司，而國(guó)資委又委托了他們?nèi)蚊�的管理層�?lái)實(shí)際經(jīng)營(yíng)這些公司。股民對(duì)國(guó)資委這個(gè)大股東的委托代理關(guān)系是明確的，而國(guó)資委對(duì)于管理層的委托代理關(guān)系則是不明確的。這種雙重委托代理機(jī)制是滬深市場(chǎng)獨(dú)有的，也是進(jìn)一步發(fā)展中國(guó)資本市場(chǎng)所必須解決的問(wèn)題。

　　想改變這種情況，我以為有兩個(gè)辦法：

　　一是國(guó)資委在委任國(guó)有控股上市公司管理層的同時(shí)，向市場(chǎng)公布其委任期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和相應(yīng)的獎(jiǎng)懲措施。比如：公司業(yè)績(jī)必須每年保持多少比例的增長(zhǎng)，總收入、凈利潤(rùn)、資本回報(bào)率、現(xiàn)金流和費(fèi)用控制等等方面的內(nèi)容。如果前一個(gè)財(cái)務(wù)年度不能達(dá)標(biāo)，就撤換管理層。國(guó)資委可以事先不和股民商量這些內(nèi)容，但這些內(nèi)容必須公示。這樣一來(lái)，國(guó)資委和管理層的委托代理關(guān)系就被固化下來(lái)了。股民反而能夠通過(guò)這樣的機(jī)制實(shí)際上行使了對(duì)管理層的表決權(quán)。現(xiàn)在，許多情況下國(guó)資委只委托了集團(tuán)公司的領(lǐng)導(dǎo)，而對(duì)集團(tuán)公司下屬的股份公司的業(yè)績(jī)則沒(méi)有明確的規(guī)定。我希望國(guó)資委能夠?yàn)閺V大股民做主，擔(dān)負(fù)起大股東應(yīng)盡的責(zé)任。

　　二是上市的國(guó)有控股公司應(yīng)該明確規(guī)定每年實(shí)現(xiàn)的可分配利潤(rùn)的50%用于分紅，利潤(rùn)總額由前面第一條內(nèi)容在公示中給出，這就等于給了市場(chǎng)明確的收益率預(yù)期。不僅如此，而且還應(yīng)該考慮由國(guó)有上市公司直接向全國(guó)社保基金定向分紅，而不是向一個(gè)同名同姓的某某集團(tuán)公司分紅，這樣才能真正體現(xiàn)人民的財(cái)富增長(zhǎng)。這個(gè)做法本身不僅能夠改善公司治理，更重要的是能夠落實(shí)好十七大所提出的“增加居民的財(cái)產(chǎn)性收入”的論述。(作者：周洛華)