“如果短期大盤漲回到3000點，我計劃把手頭僅有的10%倉位清光。”在證券市場摸爬滾打了十多年的孫雷民語氣堅定，“現在20倍市盈率的市場估值看上去很合理了，可誰也不知道這是否就是底。”

　　作為上海迅勝投資管理有限公司的總經理，私募基金經理孫雷民操作的資金從年初到現在沒賺也沒虧。他認為今明兩年上市公司業績增長將低于預期，市場估值水平還會進一步下降，今后相當一段時間保持低倉位甚至空倉，在他看來是最好的投資策略。

　　跟孫雷民有同樣感覺的投資者不在少數。盡管股市從6000多點跌到如今的3000點之下，市場整體市盈率水平向美國等成熟市場看齊。但最近股市仍如一頭受驚的怪獸，暴漲暴跌，反映出投資者信心的極度不穩，20倍估值中樞并未獲得他們的普遍認可。

　　“空間有限，路猶漫漫。”招商證券認為，現在A股估值的國際化并未到位，雖然潛在的調整幅度已經有限，但市場仍需要相當的時間來完成這一進程。上一輪熊市，股指從2200最高點跌破1000點，當時市盈率低于10-20倍的股票俯拾皆是，低于10倍的亦不在少數。

　　估值逼近歷史大底

　　“眼看他起高樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了。”上證綜指從去年10月的高點6124點至今已經腰斬，而6月份的“十連陰”，致使初夏的股市陷入“六月飛雪”之中，令投資者的信心降至冰點，吃盡了尋底苦頭的投資者再也不敢輕言底在何方了。

　　現在該破的都破了：3000點的政策底輕易跌破；次新股跌破發行價一個接一個；定向增發破發一批又一批；股權激勵行權價破了；基金面值甚至有的跌破到了五折；新基金破了發行量最低記錄，跟去年同期動輒幾十億乃至上百億的發行額相比，現如今一個基金發行不到10億份成為常態，袖珍基金批量問世。

　　上輪熊市中最著名的“大悲咒”——“遠離股市、遠離毒品”，再次回蕩在投資者的耳邊，只不過這次勸誡人們離股市遠點的說法更加形象：“開著奔馳進股市，騎著自行車出來；博士進去，傻子出來……”

　　在經歷了連續下跌之后，A股估值水平大幅降低。代表A股市場中堅力量的滬深300指數成分股的靜態市盈率已經跌至22倍，與美國標準普爾500成分股的估值水平基本相當。同周邊市場相比，A股對H股的溢價水平已經從年初的75%回落到目前的25%上下，招商銀行、中國平安、海螺水泥等個股出現了A股對H股折價的局面。

　　有市場人士認為，A股當前估值接近歷史大底水平，1996年1月512點及2005年6月998點時加權平均市盈率均在17倍左右。隨著滬深股市連續第五周的下跌，A股股價重心大幅下挫，可交易股票的加權平均股價僅9.54元，2元股又重現江湖。

　　經歷過上輪熊市的孫雷民說，當時從2245點跌到998點歷時4年，這次從6124點跌破3000點歷時半年多，“上次是溫水煮青蛙，這次是油炸青蛙，受傷的信心豈是短期能恢復的？”

　　多低才有吸引力？

　　一年前市場在30倍以上的估值水平時，各路資金前仆后繼地殺進來，將估值一舉推高到50倍市盈率，如今估值落到了20倍上下，接近國際平均水平，但場內資金殺跌動能仍強，場外資金也依然逡巡不前。

　　暴漲暴跌已經讓投資者如同驚弓之鳥，不論是政策面還是基本面稍有風吹草動，他們便會不顧一切地用腳投票。德邦證券認為，市場的恐慌已經嚴重威脅到投資者的信心，而信心喪失之結果將是恐慌的持續延續，再便宜的估值也擋不住拋售的沖動。

　　“市場比誰都聰明，傻的是我們，是我們的貪婪與恐懼，是我們行政主導的監管體系，讓市場變得不可理喻。”回望這一年多的A股歷程，上海某合資基金公司研究總監感慨地說，市場的估值體系就像人的中樞神經，現在股市的中樞神經錯亂了，需要重新定位，“如何重樹市場信心是關鍵。”

　　股改之前，我國股市估值體系構建在三個基本特制上：股票發行實行審批制；經濟高增長下的封閉市場；流通和不流通的股份兩元制，三分之二的股票為非流通法人股。

　　交銀施羅德投資經理項廷鋒在一份研究報告中指出，股改前的估值體系下，投資者普遍遵循的投資法則是相對估值原理，也就是股票的定價主要是基于不同股票的橫向比較。如果沒有外力作用，市場的主要運行趨勢在邏輯上就只能持續上漲或持續下跌，漲跌之間的拐點則受政府對供求關系的調整，長期以來國內投資者對政策產生了嚴重的路徑依賴。

　　股改后新的估值體系是否已經形成呢？交銀施羅德的相關報告明確表示：“不知道！至少目前沒有任何一種估值理念得到全市場的普遍認可，市場陷入因估值體系紊亂而產生的極度恐慌之中，因此開始了極為慘烈的下跌。”

　　中歐基金研究總監劉杰文表示，A股如此劇烈的波動，反映出市場自身結構有問題，估值中樞錯亂，造成長線資金太少，價值投資理念很難在A股復制，特別是以基金為代表的機構投資人過于短視，熱衷于追求短期差價，在暴漲暴跌的市場暴露無遺。

　　成長性溢價減弱

　　增長猶在耳，股價崩于前。這是大部分券商行業研究員不得不面對的尷尬現實，也是眾多投資者的夢魘。

　　著名私募基金景林資產管理公司認為，決定股市長期走向的仍然是實體企業的盈利狀況，在人工成本、環保成本、原材料成本上升，美國經濟放緩的情況下，今明兩年整體經濟走勢并不樂觀，企業盈利增速下降，并導致股票估值重心下移。與此同時，成本低廉的大小非減持套現欲望絲毫未減。

　　盈利預期的下調成為A股市場估值國際化的根本誘因，而去年大盤狂飆至6000點之上，不過是高盈利預期被泛濫的流動性綁架所致。

　　招商證券策略分析師趙建興表示，考慮經濟轉型期盈利增速可能低于預期、通脹影響盈利增速預期及利率、大小非解禁改變投資者結構從而影響風險溢價等問題，A股市場雖然潛在的估值調整的幅度已經有限，但市場仍需要相當的時間來完成這一進程。

　　他推測，高通脹將削弱甚至抵消中國資產的“成長性溢價”。邏輯推斷與經驗證據均指向利率是通脹與估值之間最為重要的傳導變量，盈利增速高點往往先于通脹高點出現，在通脹從高點下降期間企業盈利往往出現負增長，此時利率仍處高點，而估值已達低點。

　　“3000點政策底輕易就破了，歷史上中外無數事實都證明，尋底的風險很大，很多投資大師都死在抄底游戲中。”孫雷民最近參加了好幾場證券公司的中期策略報告會，他對有的券商樂觀看待下半年行情并不認同。

　　四月下旬，當上證綜指第一次跌破3000點并迅速反彈后，景林資產發行的穩健信托計劃賣出了所有股票。到6月該信托計劃逐步買入少量銀行、醫藥股，但總持倉不到6%。如果股市繼續下跌，其將繼續買入有長線價值的股票。“只有下跌，可選擇的投資機會才會越來越多。因此，我們不懼怕下跌。”在給信托計劃持有人的月度報告中，輕倉的景林穩健基金經理如此表示。

　　牛市重勢，熊市重質。景林資產給投資者的建議是，尋找增長確定、有安全邊際的股票、重視市場系統風險、控制持倉比例是弱市中最好的操作策略。　　□本報記者 黃俊峰