一、宏觀展望：一季度宏觀面尚健康，市場(chǎng)對(duì)宏調(diào)預(yù)期更為關(guān)鍵

　　就1月24日公布的2007年宏觀數(shù)據(jù)來看，中國宏觀經(jīng)濟(jì)減速趨勢(shì)已確立，目前市場(chǎng)分歧是2008年經(jīng)濟(jì)增長增速會(huì)下降多少，下降速度會(huì)有多快，以及宏觀調(diào)控政策什么時(shí)候會(huì)出現(xiàn)松動(dòng)。本輪宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整主要受“內(nèi)憂外患”影響，外患是指歐美經(jīng)濟(jì)下滑和人民幣升值導(dǎo)致的出口下降，而內(nèi)憂是指投資增速下降(受信貸緊縮影響)和通貨膨脹。下面我們分別對(duì)“內(nèi)憂外患”的三個(gè)因素進(jìn)行展望和分析，以求勾勒出經(jīng)濟(jì)增速下滑的可能路徑。

　　1、出口——一季度順差和出口增速將繼續(xù)放緩

　　我們認(rèn)為繼美國經(jīng)濟(jì)明顯放緩后，2008年歐洲和日本經(jīng)濟(jì)也將明顯走弱，全球經(jīng)濟(jì)增速下滑幅度很可能超過2007年底的市場(chǎng)預(yù)期。而隨著歐洲經(jīng)濟(jì)走弱，歐元對(duì)美元也將停止升值甚至可能貶值，這意味著人民幣對(duì)歐元升值將大大加速，中國對(duì)歐洲出口在2008年將有個(gè)大幅放緩過程，而歐洲正是2007年中國順差增量最重要的來源。

　　隨著人民幣升值和外需的放緩，我們相信一季度順差和出口增速將繼續(xù)放緩。目前出口增速雖在下降，很多出口型小企業(yè)的利潤已經(jīng)很低，但還看不到出口型企業(yè)大面積倒閉停產(chǎn)跡象。也就是說現(xiàn)階段出口部門的負(fù)面影響尚未大幅向其它部門，如運(yùn)輸(BDI船運(yùn)指數(shù)已經(jīng)突然大幅度下降)、原材料部門擴(kuò)散，也尚未影響到消費(fèi)和就業(yè)，勞動(dòng)力仍處于緊平衡。我們認(rèn)為，如果匯率和出口政策不做調(diào)整，這種擴(kuò)散將在2008年二至三季度出現(xiàn)。

　　2、投資——一季度投資增速不必過于悲觀，對(duì)二、三季度比較謹(jǐn)慎

　　我們認(rèn)為貸款控制對(duì)固定資產(chǎn)投資的負(fù)面影響不是很大，2008年一季度的固定資產(chǎn)投資仍將有較高增長，預(yù)計(jì)在22%-23%左右，雖低于2007年全年水平，但會(huì)高于2007年12月19.6%的增速，而我們對(duì)二、三季度的固定資產(chǎn)投資增速比較謹(jǐn)慎。我們目前看不到經(jīng)濟(jì)硬著陸跡象，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速下降到一個(gè)較低水平的時(shí)候，很可能宏觀調(diào)控會(huì)放松，從而使固定資產(chǎn)投資在2008年形成先抑后揚(yáng)走勢(shì)。

　　我們認(rèn)為，貸款增速與固定資產(chǎn)投資增速有一定的相關(guān)性，兩者在短期波動(dòng)上比較吻合(兩者經(jīng)常同時(shí)受宏觀調(diào)控)。但是從中長期來看，貸款增速和固定資產(chǎn)投資增速的趨勢(shì)并不一致。我們認(rèn)為2008年14%左右的貸款增速是一個(gè)比較溫和的調(diào)控措施，并不過激。2008年貸款將采取季度控制，一至四季度放貸的計(jì)劃比例為35%、30%、25%和10%，與2007年一至四季度39.2%、30.7%、22.4%和7.8%的比例相比，信貸發(fā)放時(shí)間略向后推移。如果這個(gè)比例嚴(yán)格執(zhí)行，那2008年貸款增速的高點(diǎn)應(yīng)出現(xiàn)在一季度，對(duì)應(yīng)2008年內(nèi)投資增速高點(diǎn)也應(yīng)出現(xiàn)在一季度。除了貸款波動(dòng)，我們認(rèn)為支持2008年一季度投資增速仍維持較高速度的理由還有：1、目前投資品價(jià)格沒有出現(xiàn)大幅下滑，水泥和煤炭價(jià)格在上漲，鋼鐵受淡季影響略有下滑，但幅度不大；2、隨著資本市場(chǎng)的深化和金融脫媒，企業(yè)越來越依賴成本相對(duì)低廉的直接融資渠道。此外，企業(yè)的留存利潤也在上升，貸款占固定資產(chǎn)投資資金來源的比例不斷下降，貸款與投資的聯(lián)動(dòng)性在逐漸下降。

　　投資增速在二、三季度很可能下降，風(fēng)險(xiǎn)主要來源于信貸的持續(xù)緊縮、房地產(chǎn)投資增速下降和出口下降對(duì)經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響的擴(kuò)散。我們可以看到，房地產(chǎn)是個(gè)高度依賴貸款的行業(yè)，我們相信2008年房地產(chǎn)投資增速趨勢(shì)是下降的，一季度也不會(huì)太高。

　　3、通脹——正由貨幣過剩導(dǎo)致的需求型通脹轉(zhuǎn)向成本推動(dòng)型通脹

　　2007年12月份盡管翹尾因素為0，CPI依然達(dá)到6.5%，回落幅度低于市場(chǎng)預(yù)期，食品價(jià)格依然是主導(dǎo)因素。2008年上半年由于天氣和春節(jié)因素，以及糧食庫存處于低位影響，CPI很可能失控，甚至達(dá)到8%以上。下半年有可能受歐美及中國經(jīng)濟(jì)減速影響有所回落，但我們認(rèn)為即使回落，幅度也較有限。

　　我們認(rèn)為目前中國通脹正由貨幣過剩導(dǎo)致的需求型通脹轉(zhuǎn)向成本推動(dòng)型通脹。企業(yè)在受成本提升不斷擠壓利潤率面前，也只能提高產(chǎn)品價(jià)格(這種企業(yè)主要集中在高度競爭的消費(fèi)品行業(yè)和貿(mào)易部門)。而隨著新勞動(dòng)法的實(shí)施，勞動(dòng)力成本將上升20%-30%，環(huán)境成本、原材料成本也上升非常快。

　　此外我們觀察到目前政府出臺(tái)了大量價(jià)格控制措施，直接對(duì)商品價(jià)格進(jìn)行控制，我們認(rèn)為這是短期行為。如果把控制物價(jià)作為長期調(diào)控手段，將會(huì)損害生產(chǎn)者的積極性，進(jìn)而導(dǎo)致供給下降，通脹必然進(jìn)一步加劇。我們認(rèn)為可行的方法是在控制物價(jià)的同時(shí)給生產(chǎn)者提供補(bǔ)貼或者減稅，當(dāng)然最有效的方法仍是控制貨幣增速，即控制需求。我們觀察到提前6個(gè)月的M1對(duì)CPI有一定解釋作用，我們認(rèn)為M1增速在2007年底的下降是受到貸款增速下降的影響，目前存款的實(shí)際利率仍是負(fù)利率，我們相信M1在2008年初隨著貸款的釋放還會(huì)上升。我們認(rèn)為升值對(duì)控制順差有作用，也能對(duì)進(jìn)口的原材料價(jià)格起到一定抑制作用，但是較慢的升值幅度和速度無法立竿見影的對(duì)通脹起作用。央行目前更依賴貸款控制來收縮流動(dòng)性，隨著通脹形勢(shì)的加劇，我們認(rèn)為上半年央行放松貨幣和貸款的可能性并不高。

　　4、宏觀政策展望——積極的財(cái)政政策和緊縮的貨幣政策更能解決當(dāng)前宏觀困境

　　中國宏觀政策的調(diào)整往往是滯后宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展而不是提前，如果預(yù)計(jì)不錯(cuò)，一季度的宏觀數(shù)據(jù)尚屬健康，那么宏觀政策的調(diào)整將被推遲。我們認(rèn)為信貸和宏觀調(diào)控的放松會(huì)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期陣痛形成以后，即經(jīng)濟(jì)增速下降到一個(gè)比較低的水平以后才可能看到，這很可能發(fā)生在二到三季度或之后。

　　此外考慮到當(dāng)前的通脹，我們認(rèn)為政府采取積極的財(cái)政政策和緊縮的貨幣政策更能解決當(dāng)前宏觀困境。即一方面收縮銀根控制需求，另一方面為生產(chǎn)者提供補(bǔ)貼或減稅以降低生產(chǎn)者的生產(chǎn)成本，以及建設(shè)政府項(xiàng)目刺激經(jīng)濟(jì)，這也是上世紀(jì)80年代初里根采取的政策。當(dāng)時(shí)里根一方面大幅度減稅，一方面提高利率收縮銀根，美國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷2-3年調(diào)整后恢復(fù)了往日健康；如果中國再次放松銀根，那不但無法控制通脹，還很有可能走上日本的老路。日本政府當(dāng)年失誤的地方就在于升值使日本經(jīng)濟(jì)減速后同時(shí)使用了擴(kuò)張的財(cái)政與貨幣政策，導(dǎo)致了日本牛市的“下半場(chǎng)”，進(jìn)而導(dǎo)致了日本經(jīng)濟(jì)“消失的十年”。我們相信中國應(yīng)不會(huì)重蹈日本的覆轍。

　　二、市場(chǎng)走勢(shì)：4400-5200點(diǎn)區(qū)間內(nèi)寬幅震蕩，錄得正收益可能性較大

　　宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)較為清晰，但是投資者的情緒波動(dòng)在2月份市場(chǎng)中會(huì)有更多體現(xiàn)。我們?cè)噲D通過對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性、政策因素、市場(chǎng)估值水平和海外市場(chǎng)影響四個(gè)方面對(duì)這些不確定性逐一分解，并判斷這些因素對(duì)市場(chǎng)的影響，從而對(duì)2月份市場(chǎng)走勢(shì)作出整體研判。

　　1、2、3月份將迎來“大小非”解禁集中期，實(shí)際的解禁市值可能并不會(huì)太大，但市場(chǎng)增量資金持續(xù)減少，因此市場(chǎng)流動(dòng)性可能趨緊

　　2月份將有3650億元市值“大小非”可進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通，是2007年以來的第二大解禁高峰(最高一次出現(xiàn)在2007年10月)，其中招商銀行和興業(yè)銀行解禁市值達(dá)到2500億元，占66%。從目前股價(jià)和公司性質(zhì)等方面判斷，我們預(yù)計(jì)這兩家公司大比例減持的可能性很小，因此，“大小非減持”給2月份市場(chǎng)帶來的壓力并不會(huì)太大。

　　2008年以來，A股新增開戶數(shù)和基金新增開戶數(shù)已經(jīng)企穩(wěn)，說明自從去年10月份市場(chǎng)調(diào)整以來，中小投資者入市積極性正在恢復(fù)。基金申購雖然受市場(chǎng)波動(dòng)而有所波動(dòng)，但總的來說仍是凈申購，此外大量銀行的A股理財(cái)產(chǎn)品也在發(fā)行。不過目前基金的申購量已遠(yuǎn)達(dá)不到2007年8、9月份基金申購最瘋狂的時(shí)候，這也暗示盡管存量資金仍然充沛，而且增量資金也在涌入，但缺乏爆發(fā)力，僅憑資金面很難推動(dòng)一輪大行情。

　　2、3月前市場(chǎng)大幅調(diào)整的可能性很小

　　通過歷史上13年的2月份上證指數(shù)收益率比較來看，共有9年上漲，占比69%，并且2002年以來，每年的2月份指數(shù)均錄得正收益。我們認(rèn)為這不是巧合，而是由于3月份需要一個(gè)穩(wěn)定、和諧的氛圍，市場(chǎng)對(duì)可能出臺(tái)的政策有良好的心理預(yù)期，從而對(duì)大盤產(chǎn)生積極作用。

　　3、對(duì)應(yīng)于市場(chǎng)主流的業(yè)績預(yù)期，目前的市場(chǎng)點(diǎn)位對(duì)應(yīng)估值水平并不算太高，市場(chǎng)估值水平大幅下移空間有限

　　根據(jù)宏觀和微觀基本面因素分析，我們認(rèn)為2008年上市公司增速在28%-30%左右，而根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2008年滬深300成份股凈利潤增長率約為32%。即使按照我們相對(duì)保守的利潤增長率30%計(jì)算，在30倍市盈率條件下(對(duì)應(yīng)PEG為1)，滬深300指數(shù)2008年底的點(diǎn)位為5761點(diǎn)，較目前點(diǎn)位有13%的溢價(jià)，所以目前的市場(chǎng)點(diǎn)位并不算太高，市場(chǎng)估值水平大幅下移空間有限。

　　根據(jù)已公布的765家上市公司業(yè)績預(yù)告統(tǒng)計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)80%的公司預(yù)告2007年年度業(yè)績?cè)黾樱�其中“預(yù)增”占比為54%。在“預(yù)增”類別里，“預(yù)增”50%-100%的共142家，占34%，“預(yù)增”100%以上的共計(jì)185家，占45%。從業(yè)績預(yù)告數(shù)據(jù)來看，我們對(duì)上市公司2007年業(yè)績大幅增長較為樂觀，逐步披露的年報(bào)業(yè)績將成為支撐2、3月份行情的重要基礎(chǔ)。

　　4、不確定性仍然主要來自海外，特別是歐美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和政策干預(yù)的力度

　　我們對(duì)于2008年的歐美經(jīng)濟(jì)前景并不樂觀，次貸影響很可能致使歐美經(jīng)濟(jì)步入衰退，這無疑將影響中國的出口增速。而美國采取減息措施則將進(jìn)一步刺激美元貶值，帶來新的全球流動(dòng)性泛濫。以石油為代表的能源價(jià)格高企將致使中國出現(xiàn)“輸入型通貨膨脹”，這將使得本已經(jīng)陷入結(jié)構(gòu)性通脹的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)雪上加霜。因此，我們預(yù)計(jì)2月份市場(chǎng)的動(dòng)蕩仍將來自海外市場(chǎng)下跌和對(duì)全球經(jīng)濟(jì)減速的擔(dān)憂。

　　綜合以上四點(diǎn)，我們認(rèn)為2月份市場(chǎng)將呈現(xiàn)寬幅震蕩格局，震蕩走高可能性更大，預(yù)計(jì)上證指數(shù)可能在4400點(diǎn)至5200點(diǎn)區(qū)間波動(dòng)。在政策尚未明確前提下，市場(chǎng)風(fēng)格可能不會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，市場(chǎng)熱點(diǎn)可能仍集中在中小市值股票，應(yīng)繼續(xù)回避強(qiáng)周期行業(yè)和大市值行業(yè)。

　　三、投資策略：自上而下堅(jiān)持兩個(gè)主題

　　延續(xù)我們對(duì)A股上市公司盈利季節(jié)擺動(dòng)規(guī)律的認(rèn)識(shí)，一季度盈利較好行業(yè)集中在消費(fèi)類。自上而下，我們可以衍生出2月份仍然可以持續(xù)的兩個(gè)投資主題。

　　1、在寬幅震蕩中，確定性成長更成為市場(chǎng)給予溢價(jià)的稀缺資源

　　對(duì)資本市場(chǎng)而言，我們認(rèn)為，能夠有效規(guī)避內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)因素變動(dòng)和政策調(diào)控帶來的風(fēng)險(xiǎn)，具有確定性業(yè)績成長的行業(yè)和公司會(huì)得到投資者更多關(guān)注，理應(yīng)享有相對(duì)更高的估值。因此，我們把目光轉(zhuǎn)向依靠內(nèi)需推動(dòng)的非周期性行業(yè)，和能夠順應(yīng)和受益于政府調(diào)控政策的行業(yè)。如節(jié)能減排淘汰落后產(chǎn)能使造紙、建材、鋼鐵行業(yè)受益，裝備制造、新能源、農(nóng)業(yè)得益于國家扶持。

　　2、針對(duì)前面的宏觀分析，2月份漲價(jià)主題仍然可以持續(xù)

　　市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，價(jià)格是反映市場(chǎng)信息和配置生產(chǎn)要素的最重要機(jī)制。通貨膨脹是經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部失衡的集中表現(xiàn)，也是其進(jìn)行自我平衡的動(dòng)態(tài)力量。跟蹤重點(diǎn)價(jià)格指數(shù)，我們2月份看好煤炭、純堿、水泥、紙品、農(nóng)產(chǎn)品，看淡和國際經(jīng)濟(jì)走勢(shì)關(guān)聯(lián)度較大的石化、有色金屬和航運(yùn)價(jià)格指數(shù)，短期回避受政府限價(jià)而影響行業(yè)景氣的電力、食品加工等行業(yè)。(國泰君安證券研究所 執(zhí)筆：章秀奇、翟鵬、王成)