沒有比現行新股發行制度更反應中國股市結構性弊病的了，市場利益的輸送于此盡現。為了維護資本市場的健康，新股發行制度必須盡快改革。

　　昨日，滬指跌57，深指跌321，股市再創本輪調整以來的新低。在又一次地檢討我們的資本市場之時，不可忘記股市肌體上的一個癌腫：新股發行制度。

　　到目前為止的五次改革都沒有能夠解決新股發行機制不市場化、不公平的頑癥。對于這種制度，必須進行刮骨療毒式的根本變革。

　　讓多數普通投資者不堪回首的中石油，H股發行價1.27港元，A股發行價16.70元，發行市盈率為22.44倍，凍結資金3.378萬億元；A股奪回定價權標志之一的中國中鐵，發行市盈率為26.70倍，總凍結資金金額達3.383萬億元。這是一級市場的大失敗，也是二級市場的大沉淪，在二級市場交易量只有區區數百億元的時候，如此天量的打新資金數據是可恥的。

　　一級市場的火爆并非始于今日。以2006年后上市的銀行股為例，去年7月中國銀行上市時發行市盈率24倍，10月工商銀行上市，市盈率27倍；今年2月興業銀行市盈率32倍、4月中信銀行市盈率59倍，直至7月寧波銀行市盈率80倍；而6月18日發行的中國遠洋，首發市盈率更高達98.67倍。如此高的發行市盈率在保證一級市場投資者利益的同時，基本上保證二級市場新股購買者立刻成為高位被套者。

　　應急措施成市場痼疾

　　目前的新股發行機制，其設計極大有利于機構投資者而置普通投資者利益于不顧，只可以說是為了恢復市場流動性的應急之舉。在2004年股市恢復擴容的初期，由于市場需求低迷、資金匱乏，為了確保新股發行成功，向機構投資者拋出這樣一枝橄欖枝。

　　資金為王、機構為王成為這種新股發行體制的一大特色。上市公司需要大資金的支持，詢價、定價者需要在其中獲得套利空間，中介機構對于信息披露眼開眼閉從而保證新股上市后價格按照預想中推理，封閉而完整的利益鏈條由此形成。二級市場的投資主體中小投資者被排斥在封閉的鏈條之外，沒有任何發言權。

　　在陷阱中如此輪回，根本原因就在于無論是審核制還是審批制，無論是以行政調控保障公平，還是以市場手段維護效率，都沒能做到一、二級市場真正的市場化，也沒能保障大多數普通投資者公平的市場參與權。

　　在這樣一個市場中，還有誰能心態平和地等待價值投資的回報？在這樣一個市場中，難道指望那些在一級市場分享紅利的人、那些從各個角落涌現出的逐利資金會成為中國資本市場的基石？

　　機制改革迫在眉睫

　　客觀地說，在資本市場上由于資金形成的力量不均衡是世界范圍的通病，在公平與效率之間保持平衡并不容易。

　　事實上，美國股市新股發行方式的不公正，以及其中滋生的腐敗行為，也經常遭受嚴厲質疑。已經倒閉的世界通訊的前執行長埃伯斯是所羅門美邦的“VIP客戶”，在1996年至2000年間接受了21家公司即將上市的原始新股，其中的17只股票為其“貢獻”了上千萬美元的利潤。美國個人投資者協會魯林森說，“大多數個人投資者資訊不足，難以確定哪只新股將是贏家。我們永遠無法獲得像機構投資人那么多的信息。這是華爾街的不公平。”

　　正因為普通投資者的天然弱勢，英、美、香港等成熟資本市場，新股發行都首先保證中小散戶的申購(例如香港股市新股發行，可以保證每個散戶申購到1000股新股)，原始股的交易時限也成為限制大股東的重要武器。由于中小投資者是資本市場中的弱勢群體，監管部門的維護重心放在了他們身上。

　　要讓新股發行體制矛盾不蔓延為市場肌體的毒瘤，惟一的辦法是以真正的市場化方式大批量發行股票，發展中介機構，改變在詢價過程中大機構一言堂的局面。同時，啟動保護中小投資者的回撥機制。如果我們的一級市場發行無法真正的市場化，只有靠政府對中小投資者進行救濟，政策市的陰影將揮之不去；而如果致力推進市場化，那必須是多種利益主體共同博弈下的真正的市場化，而不是對特殊利益群體以市場化為名進行利益輸送。(葉檀 資深評論人）