不論是監管層，還是日趨理性的投資者，都希望中石油的銜玉而歸能夠在一定程度上為市場進行一次添權，降低日益高企的泡沫，從而推動市場進一步理性回歸。然而，中石油上市首日表現，令這個期待的前景變得不那么明朗。

　　市場熱盼的亞洲最賺錢公司的中石油，帶著王者的尊貴與成品油提價的利好于11月5日登國內A股市場。

　　盡管上周末幾乎所有的機構投資者提高了中石油掛牌交易的股價；然而，中石油首度開盤價就達到48.6元的高位，讓幾乎所有投資者感覺高處不勝寒。這距離機構投資者普遍預測中石油開盤價在35元-40元區間高出了三分之一強。

　　市值登頂或有合理之處

　　中石油首度開盤價所對應的市盈率已經達到了52.8倍，大大高于當前國際市場市值第一的埃克森美孚石油公司12.86倍的市盈率。至此，中石油已然超過埃克森美孚石油公司，搖升為當前全球市值最大的上市公司。

　　不可否認，相對于已相當成熟的埃克森美孚石油公司，中石油尚存在較多增長空間，投資者給予其高于國際同行的一定溢價具有合理性。一方面，當前國際油價在美元持續貶值、地緣政治、國際市場需求剛性和市場投機等諸多因素的炒作下，仍然存在一定程度的上漲空間。即便有所回落，就目前的形勢看，回調的空間也將相對有限。這對于資產主要分布于上游的原油開采領域，油氣儲量位居全球第二，且油氣儲量仍有可能穩步增長的中石油來講，無疑是一大利好。

　　另一方面，就當前國內外油價的比值看，國內當前的油價顯著低于國際平均水平。而國內能源價格形成機制的市場化改革客觀上使中石油等能源壟斷企業的股價隱含了潛在的溢價效應。另外，中石油通過上市募資等手段增加在煉化業務的投入，改善其煉化業務的短板，進一步優化其原油—煉化—成品油銷售—化工業務等上下游產業的資產配置結構，將提高其產業上下游鏈條的協同效應，從而進一步提高其原油和成品油產能和公司業績增長。

　　藍籌泡沫不無后市隱憂

　　然而，問題的關鍵是中石油自身所銜帶著的這些溢價效應能否支撐起52倍市盈率的高溢價？筆者認為，中石油高溢價的背后恰恰映射出了市場的泡沫之惑。

　　首先，中石油當前所隱含的預期溢價效應還存在一定的不確定性。一方面，雖然中石油已探明的油氣儲量呈現出不斷增長之勢，未來很可能超過埃克森美孚的油氣儲量；但中石油近年來所探明的新增油氣儲量，大都屬于地質較為復雜，作業難度較大的情況。因此，開發這些油氣資源所要支付的開發成本顯然要高于當前的水平。從目前來看，中石油不論是就當前的產量還是開發成本，不僅落后于埃克森美孚，也落后于殼牌、BP等石油巨頭。另一方面，中石油當前的資本回報率大約為23.21%，仍比埃克森美孚高達33.43%的資本回報率低約10個百分點。顯然，從價值投資的角度講，當前中石油高達52倍的市盈率已經具有了明顯的泡沫風險。

　　其次，過剩的貨幣流動性和市場投資者的集體非理性正在不斷放大著國內A股市場的價格泡沫。當前中石油以高達52倍市盈率開盤和隨之而來的下行走勢，已經進一步把市場價格泡沫推上了極致。中石油之所以能夠以如此之高的價格首次公開亮相，筆者認為主要源自于市場主力對當前貨幣流動性過剩的自信。

　　一直以來，受銀行存款負利率和房地產調控等因素的影響，國內過剩的貨幣流動性被迫進入資本市場來尋求高收益以避免高通脹預期對居民財產的侵蝕。過剩的貨幣流動性在國內資本市場非理性地追逐和炒作不斷推高市場價格泡沫。然而，在上市公司利潤上下游苦樂不均和投資收益所導致的上市公司業績不穩定等因素下，市場投資者(特別是機構投資者)更多地傾向于配置業績相對穩定和具有壟斷地位的大盤藍籌股。因此，當前的這種市場價格泡沫最突出的表現為日益高企的大盤藍籌泡沫。

　　在此之前，不論是監管層，還是日趨理性的投資者，都希望中石油的銜玉而歸能夠在一定程度上為市場進行一次添權，降低日益高企的泡沫，從而推動市場進一步理性回歸。然而，中石油上市首日表現，令這個期待的前景變得不那么明朗。

　　(劉曉忠 北京普藍諾經濟研究院研究員）