不論是監(jiān)管層，還是日趨理性的投資者，都希望中石油的銜玉而歸能夠在一定程度上為市場(chǎng)進(jìn)行一次添權(quán)，降低日益高企的泡沫，從而推動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)一步理性回歸。然而，中石油上市首日表現(xiàn)，令這個(gè)期待的前景變得不那么明朗。

　　市場(chǎng)熱盼的亞洲最賺錢(qián)公司的中石油，帶著王者的尊貴與成品油提價(jià)的利好于11月5日登國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)。

　　盡管上周末幾乎所有的機(jī)構(gòu)投資者提高了中石油掛牌交易的股價(jià)；然而，中石油首度開(kāi)盤(pán)價(jià)就達(dá)到48.6元的高位，讓幾乎所有投資者感覺(jué)高處不勝寒。這距離機(jī)構(gòu)投資者普遍預(yù)測(cè)中石油開(kāi)盤(pán)價(jià)在35元-40元區(qū)間高出了三分之一強(qiáng)。

　　市值登頂或有合理之處

　　中石油首度開(kāi)盤(pán)價(jià)所對(duì)應(yīng)的市盈率已經(jīng)達(dá)到了52.8倍，大大高于當(dāng)前國(guó)際市場(chǎng)市值第一的埃克森美孚石油公司12.86倍的市盈率。至此，中石油已然超過(guò)埃克森美孚石油公司，搖升為當(dāng)前全球市值最大的上市公司。

　　不可否認(rèn)，相對(duì)于已相當(dāng)成熟的埃克森美孚石油公司，中石油尚存在較多增長(zhǎng)空間，投資者給予其高于國(guó)際同行的一定溢價(jià)具有合理性。一方面，當(dāng)前國(guó)際油價(jià)在美元持續(xù)貶值、地緣政治、國(guó)際市場(chǎng)需求剛性和市場(chǎng)投機(jī)等諸多因素的炒作下，仍然存在一定程度的上漲空間。即便有所回落，就目前的形勢(shì)看，回調(diào)的空間也將相對(duì)有限。這對(duì)于資產(chǎn)主要分布于上游的原油開(kāi)采領(lǐng)域，油氣儲(chǔ)量位居全球第二，且油氣儲(chǔ)量仍有可能穩(wěn)步增長(zhǎng)的中石油來(lái)講，無(wú)疑是一大利好。

　　另一方面，就當(dāng)前國(guó)內(nèi)外油價(jià)的比值看，國(guó)內(nèi)當(dāng)前的油價(jià)顯著低于國(guó)際平均水平。而國(guó)內(nèi)能源價(jià)格形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革客觀(guān)上使中石油等能源壟斷企業(yè)的股價(jià)隱含了潛在的溢價(jià)效應(yīng)。另外，中石油通過(guò)上市募資等手段增加在煉化業(yè)務(wù)的投入，改善其煉化業(yè)務(wù)的短板，進(jìn)一步優(yōu)化其原油—煉化—成品油銷(xiāo)售—化工業(yè)務(wù)等上下游產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，將提高其產(chǎn)業(yè)上下游鏈條的協(xié)同效應(yīng)，從而進(jìn)一步提高其原油和成品油產(chǎn)能和公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

　　藍(lán)籌泡沫不無(wú)后市隱憂(yōu)

　　然而，問(wèn)題的關(guān)鍵是中石油自身所銜帶著的這些溢價(jià)效應(yīng)能否支撐起52倍市盈率的高溢價(jià)？筆者認(rèn)為，中石油高溢價(jià)的背后恰恰映射出了市場(chǎng)的泡沫之惑。

　　首先，中石油當(dāng)前所隱含的預(yù)期溢價(jià)效應(yīng)還存在一定的不確定性。一方面，雖然中石油已探明的油氣儲(chǔ)量呈現(xiàn)出不斷增長(zhǎng)之勢(shì)，未來(lái)很可能超過(guò)埃克森美孚的油氣儲(chǔ)量；但中石油近年來(lái)所探明的新增油氣儲(chǔ)量，大都屬于地質(zhì)較為復(fù)雜，作業(yè)難度較大的情況。因此，開(kāi)發(fā)這些油氣資源所要支付的開(kāi)發(fā)成本顯然要高于當(dāng)前的水平。從目前來(lái)看，中石油不論是就當(dāng)前的產(chǎn)量還是開(kāi)發(fā)成本，不僅落后于埃克森美孚，也落后于殼牌、BP等石油巨頭。另一方面，中石油當(dāng)前的資本回報(bào)率大約為23.21%，仍比埃克森美孚高達(dá)33.43%的資本回報(bào)率低約10個(gè)百分點(diǎn)。顯然，從價(jià)值投資的角度講，當(dāng)前中石油高達(dá)52倍的市盈率已經(jīng)具有了明顯的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

　　其次，過(guò)剩的貨幣流動(dòng)性和市場(chǎng)投資者的集體非理性正在不斷放大著國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的價(jià)格泡沫。當(dāng)前中石油以高達(dá)52倍市盈率開(kāi)盤(pán)和隨之而來(lái)的下行走勢(shì)，已經(jīng)進(jìn)一步把市場(chǎng)價(jià)格泡沫推上了極致。中石油之所以能夠以如此之高的價(jià)格首次公開(kāi)亮相，筆者認(rèn)為主要源自于市場(chǎng)主力對(duì)當(dāng)前貨幣流動(dòng)性過(guò)剩的自信。

　　一直以來(lái)，受銀行存款負(fù)利率和房地產(chǎn)調(diào)控等因素的影響，國(guó)內(nèi)過(guò)剩的貨幣流動(dòng)性被迫進(jìn)入資本市場(chǎng)來(lái)尋求高收益以避免高通脹預(yù)期對(duì)居民財(cái)產(chǎn)的侵蝕。過(guò)剩的貨幣流動(dòng)性在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)非理性地追逐和炒作不斷推高市場(chǎng)價(jià)格泡沫。然而，在上市公司利潤(rùn)上下游苦樂(lè)不均和投資收益所導(dǎo)致的上市公司業(yè)績(jī)不穩(wěn)定等因素下，市場(chǎng)投資者(特別是機(jī)構(gòu)投資者)更多地傾向于配置業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定和具有壟斷地位的大盤(pán)藍(lán)籌股。因此，當(dāng)前的這種市場(chǎng)價(jià)格泡沫最突出的表現(xiàn)為日益高企的大盤(pán)藍(lán)籌泡沫。

　　在此之前，不論是監(jiān)管層，還是日趨理性的投資者，都希望中石油的銜玉而歸能夠在一定程度上為市場(chǎng)進(jìn)行一次添權(quán)，降低日益高企的泡沫，從而推動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)一步理性回歸。然而，中石油上市首日表現(xiàn)，令這個(gè)期待的前景變得不那么明朗。

　　(劉曉忠 北京普藍(lán)諾經(jīng)濟(jì)研究院研究員）