1990年2月，曾經令人驚心動魄的股市泡沫終于破滅。臺灣股市從最高點12682點一路崩盤，一直跌到2485點才止住。大盤在8個月內竟然跌掉了10000余點，跌得只剩下了零頭，跌幅高達80.4%！此刻，投資者才真正領悟到股災的可怕，才真正認識到股市風險的巨大。

　　本文回顧了那場臺灣股市泡沫破裂的歷程。作者發現，股市泡沫破滅的成本最終主要由四種人承擔。他們是：投資經驗欠缺的個人投資者、挪用生產經營資金炒股的不務正業的機構和企業、負債炒股的個人投資者及非理性投資者。從中我們能得到哪些啟示呢？

　　□賈國文

　　泡沫積聚的歷程、成因和影響

　　臺灣股市從啟動到泡沫頂點經歷了5年的時間。1985年7月臺灣股市從600多點啟動到1987年10月到達4600多點。受當時美國股災影響，臺灣股市狂跌了近3個月，一直跌到2300多點。之后行情迅速恢復，至1988年9月到達高點8870點。受臺灣金融當局宣布開征資本利得稅影響，臺灣股市開始第二次暴跌，最低至4873點。隨后，管理層在投資者的巨大壓力下宣布取消征收資本利得稅的計劃。1989年上半年指數快速收復失地，到六月創9000點新高，并在隨后的幾天內如期突破萬點。1990年1月，股市開始了最后的瘋狂，創出了12495點的歷史新高。當時市場樂觀情緒的彌漫已經無法控制，人們認為股指將很快突破15000點。1990年爆發的海灣戰爭終于刺破了這場超級股市泡沫。從1990年2月到10月，股市由12682點狂瀉到2485點。

　　臺灣股市那一輪上漲的成因首先是臺灣經濟持續高增長。1951年至1987年，臺灣年均經濟增長達9%，為世界之首，并成為“亞洲四小龍”之一。勞動密集型出口導向模式為臺灣賺取了大量外匯。1988年底，臺灣外匯儲備達760億美元，僅次于日本，是當時人均外匯儲備最高的經濟體。其次是新臺幣的升值預期。美國多次以臺當局人為操縱匯率為由，威脅使用其“綜合貿易法案第301條款”，逼迫臺當局放寬匯率管制，讓新臺幣升值，以減少對美貿易順差。臺灣貨幣當局被迫對新臺幣實施緩慢升值政策。第三是流動性過剩。新臺幣的升值預期使得海外熱錢大量涌入島內，加之多年沉淀厚積的高額儲蓄因利率不斷走低而從銀行體系外流，造成當時臺灣流動性過剩難以消除的局面，其結果就是各種資產價格的飆升，土地和房地產價格在短時間內翻了兩番。第四是投資渠道不暢。由于投資渠道不暢，長期經濟增長所累積的居民財富大部分都以銀行存款的形式累積在銀行體系。當股市開始啟動以后，在股市賺錢效應的吸引下，投資者的股票投資熱情被調起，開始蜂擁入市。至1989年底，臺灣股民開戶數已高達500萬戶，可以說當時臺灣幾乎每個家庭都在參與“股市狂歡”。

　　臺灣股市泡沫的破裂首先影響的是經濟。新臺幣持續升值使得臺灣傳統的勞動密集型加工出口產業的國際競爭力大幅削弱。同時，泡沫經濟的發生使島內勞動力和土地成本大幅攀升，使臺灣傳統產業出現了大量倒閉和大規模外移。島內傳統產業迅速衰退，引發產業空洞化趨勢。其次是促進了產業結構升級。新臺幣升值和股市暴漲導致島內人均收入大幅增加，刺激了島內服務業的發展。第三是對金融系統的影響。臺灣股市泡沫破滅使得臺灣股市和樓市雙雙下跌，這又使得銀行金融系統開始發生經營危機。許多融資對象相繼倒閉造成銀行的呆賬和壞賬也大幅增加。

　　臺灣股市泡沫的啟示

　　第一個啟示是股市暴漲必有暴跌。其實，每一位入市的投資者都知道股市暴漲必有暴跌這個道理，但問題的關鍵是股市什么時候會暴跌？或者說股市什么時候開始具有暴跌的可能性？一般來說，股市進入泡沫階段以后隨時都有暴跌的可能性。國際上，診斷股市泡沫的方法主要有四種，它們分別是上市公司總市值占GDP的比重法、市盈率法、美聯儲模型法(Fed Model)和托賓Q法。其中，由于托賓Q法所需數據許多地區并不具備，故可以用前三種方法來診斷當前的股市狀態。

　　上市公司總市值占GDP的比重法。在美國股市的最近100年，這個指標最低為0.4，最高為1.6。高點曾經到達過兩次，第一次高點是在上世紀三十年代“大蕭條”之前，另一次發生在1999年。臺灣股市見頂時該指標為1.55，跌到底時為0.48。

　　市盈率法。由于動態市盈率存在較大不確定性，故計算靜態市盈率。世界大部分股市在牛市見頂時市盈率都在60倍左右。

　　美聯儲模型法。該方法是以上市公司總的投資的回報率(凈利潤與市值之比)與一年存款凈收益相比，如果低于存款收益率，則說明市場已進入泡沫階段。

　　第二個啟示是牛市泡沫階段的駕馭啟示。股市進入泡沫階段并不意味著它馬上就會下跌或者暴跌，而是意味著此時投資于股市風險更大而回報更小。美國股市就是于1996年前后進入泡沫階段而股市真正暴跌一直等到2000年才出現。連格老也不得不感嘆這后幾年為“非理性的繁榮”。關于牛市泡沫階段的駕馭與操作，臺灣股市泡沫給我們的啟示如下。

　　股市泡沫破滅的成本最終由經驗欠缺的個人投資者(尤其是負債炒股的投資者)和急功近利的機構和企業法人承擔。因此，股市進入泡沫階段后，以下投資者不宜參與泡沫階段。一是投資經驗欠缺的個人投資者。二是挪用生產經營資金炒股的不務正業的機構和企業。三是負債炒股的個人投資者。四是非理性投資者。

　　可以這樣說，股市泡沫階段的參與者都是非理性的噪音交易者(noise trader)。如果的確想參與股市最后的瘋狂和博傻，那么請準備好速效救心丸并參考以下建議。

　　首先是戒貪。臺灣股市泡沫后，有的投資者由暴富變為兩手空空，有的甚至還背上了沉重的債務負擔就是因為貪婪，這些人時常在后悔為什么當時不見好就收？華爾街有句名言：“股市只受兩種情緒控制，那就是貪婪和恐懼”。股市上漲的時候貪婪，股市下跌的時候則恐懼。因此，股市進入泡沫階段后宜采用反向策略，也就是隨著股市的不斷瘋狂而不斷減倉，絕對不可再加倉，要有意識地克制貪婪。

　　其次是堅持價值投資。那次臺灣股災中，購買垃圾股的投資者損失最大，因為泡沫一旦被戳破，資產就像空氣一樣消失得很快。因此，應以投資藍籌股為主，盡量規避垃圾股。