中國股市終于伴隨著強勁發展的中國經濟走出了熊市陰影，大步跨上牛市之途，并產生巨大的財富效應。如果我們希望牛市能持續，而非曇花一現，投資者如何認識牛市，如何以自己理性的投資行為駕馭牛市成為一個關鍵問題。正因如此，管理層將進一步加強投資者教育工作確定為下一步工作的重點。

　　回顧全球證券市場的發展史，幾乎所有的大牛市都是隨著投資泡沫的破裂而消逝的，而所有的泡沫都始于一些美好的故事，可惜的是因為投資者對資本利得的過分追求而使希望破滅。同時，專家學者們的實證研究也發現：上世紀美、英、德三國股市的興衰周期與采取貨幣政策以約束通脹與投機行為的行動密切相關，對此，正在享受牛市盛宴的中國投資者們也不可不防。

　　現在，中國股市已受到全球金融市場極大關注。其實，自今年年初以來，不斷有學者、專家警告中國股市已出現泡沫，其間政府也提高了股票交易印花稅，其后，股市雖數度重挫，但在盤整之后又重新站上高點，上證指數從年初的近3000點已沖上5400點，市盈率也升至60倍，重新回到2000年的高點。也就是說，在2000-2005年間近五年的熊市后，上證指數僅用了20個月左右的時間就收回了“失地”。

　　因此，中國股市有沒有泡沫？這泡沫有多大？成為多方關注的問題。就政府而言，既已確定發展資本市場為當前首要經濟工作之一，自然希望作為資本市場重要組成部分的股票市場能穩步健康發展，使其確實能夠發揮為企業融資、為資本定價的功能。廣大股民，或為其代理的機構投資者參與股票投資，則希望從中獲利，并監督企業經營。但是，如果股市投機行為盛行，形成股市泡沫，則最終將以股價的暴跌結束，這類暴漲暴跌會使投資者受到重創，股票市場定價功能受到扭曲，企業融資也將受到阻礙。這也會傷害股市參與者對股市的信心。

　　事實上，股市中的泡沫成分并不易做事前客觀斷定。美國前中央銀行行長格林斯潘先生，在1996年底用“非理性瘋狂”形容當時的美國股民投資行為，但其后他也因其貨幣政策對股市泡沫視而不見受到質疑，格老回應：股市的大泡沫只有在它破裂后方知其存在，屆時才是使用貨幣政策處理泡沫的最佳時機。當然，中央銀行行長公開對股市評論，恐亦不恰當，如果股市因之暴跌豈非“弄假成真”？

　　同時，我們也不易找到一個泡沫全無、投機全無的股票市場。這是因為投資股票的報酬本具有不確定性，股票投資者必須承擔投資風險。投資股票的總收益除了股票紅利收益之外，另一來源就是所購買股票價格的預期升值，或謂資本利得。投資股票與投資固定收益金融產品最大不同就是希望從前者的資本利得中獲得較后者更豐厚的回報。而這個希望的代價就是要付出更大的風險成本，因為沒有只漲不跌的股市，也沒有白吃的午餐，資本利得有較大的波動性與不確定性，可盈亦可虧。

　　雖然沒有任何定理告訴我們投資股票報酬中，紅利與資本利得這兩個收益比例應該是多少最為恰當。但是，如果眾多股票投資者過高地寄希望從股市的不斷升值中獲取投資報酬，那么我們可以說，這可能是一個投機多于投資的股市，是一個投資風險不斷加大的股市。我們從眾多股市泡沫化經驗中學習到一個千古不變的規律：過度的投機造成股市過大的泡沫，終會導致泡沫破滅、經濟衰退，使投資者產生巨大損失。

　　以上討論對正在股市中的沖刺者而言，可能都是泛泛之言，了無新意。他們最想知道的不是當前股市是否有泡沫，他們更想知道的是，如果泡沫存在，它何時會破裂？一個月之后？六個月之后？還是一年或兩年后？這也難怪，有句名言：掌握時機是投資成功的一切。投資如此，更何況是投機呢？如果股市泡沫在三年后才破裂，如果現在退場豈不喪失了兩年賺錢好時光？其實，這種對股市投機的看法，以及延續的充滿贏利欲望的投資行為正是股市泡沫的推手。而希望確切精算市場進出的時機，從中獲利，經驗證明也是投資股市的兵家大忌。因為股價短期間內高波動的性質，決定了人算總不如天算的結果。所以美國股市名人巴菲特始終認為投資股市的成功之道在于選好投資標的后長期持有，絕不炒短線，否則賺錢者只是你的股票經紀人。

　　雖然股市中的泡沫成分大小并不易客觀的斷定，但是我們并非全然無所適從。股市的估值方法雖然并非完美，但也提供了一個可以參照的指標。同時，股市泡沫產生的宏觀背景亦有脈絡可尋。以當前上證指數60倍的市盈率看來，每股紅利收益率微乎其微，因此股票的投資報酬幾乎要完全寄望于股票升值之上。雖然短期股價變化不一定受公司盈利主宰，但是長期必然如此。因此，當前的高股價應該是反映了人們對企業利潤持高速增長的預期，但是這正是風險之所在。正如一輛高速行駛的汽車，一旦遇到突發狀況，就容易失控。同理，一旦高速增長利潤的預期突然落空，高處不勝寒的股民的風險偏好恐將頃刻趨于保守，造成股票價格向下大幅修正的后果。

　　今年上半年上市公司利潤接近70%大幅增長，是支撐股價的力量。但是，它的可持續性是可存疑的。其中有相當大一部分來自當前股價高漲與企業交叉持股產生的投資收益，這屬不穩定收益。更大風險則來自應對通貨膨脹威脅而日益趨緊的宏觀調控政策，還有其他未見的國內外影響投資者心理的因素。

　　有學者、專家認為目前形勢一片大好，包括內有股權分置改革的成功、外有全球化的深化，加上伴隨低匯率、低利率的流動性過剩與人民幣持續升值都支持了國內資產價格重估。我們同意這些論點，但是正因為這個原因，面對沸沸揚揚的股市，股民必須要保持警覺，未來的挑戰將更為艱巨。幾乎所有的泡沫都始于一些美好的故事，可惜的是因為對利得的過分追求而使希望破滅，未能如愿。

　　是否還記得美國1990年代初期開始的“新經濟”？如同當前的中國經濟一般，互聯網創新使企業生產力大幅提高，利潤高速增長，股市屢創新高，但最終泡沫破滅，高科技的納斯達克指數自2000年的5000高點大幅滑落，至今仍在2500點左右徘徊，美國經濟因此遭遇到短暫的衰退。中國臺灣股市更是提供了一個觸目驚心的例子，也是在流動性過剩、低利率、貨幣升值良好宏觀經濟背景之下，投機過度，股價指數從1987年初的1000左右，飆升到1990年2月10日的12682高點，漲幅達12.6倍，其后在利率升高、日本股市崩盤、伊拉克入侵科威特等多重利空的背景之下，投資人心理迅速潰散，股價指數于1991年10月暴跌至2912點。學者實證研究也發現，20世紀美、英、德三國股市的興衰周期與采取貨幣政策以約束通脹與投機行為的行動密切相關。對此，我們投資者不可不防。(華而誠 李昊)