●股指期貨不會影響股市趨勢

　　●市場制度環(huán)境完全不同別國

　　●股指期貨推出后市場難操縱

　　●波幅可能加大不會出現(xiàn)大跌

　　股指期貨推出前后股票市場到底會如何演變，目前眾說紛紜。大家爭論的焦點集中在以下兩個方面：其一，股指期貨推出前后是否會被主力資金通過先吸籌成分股現(xiàn)貨、后拋空期貨來操縱市場？其二，股票市場的中長期趨勢是否會因為股指期貨推出而改變？

　　我們先來看看國際期貨市場的歷史經(jīng)驗。1982年4月，美國股指期貨的推出雖然在短期內(nèi)造成指數(shù)的下跌，但并沒有對當時美國股市的長期上漲趨勢產(chǎn)生影響，股市仍然依托于美國經(jīng)濟的發(fā)展，長期呈現(xiàn)出穩(wěn)步上揚走勢。1986年9月3日，日本推出日經(jīng)225指數(shù)期貨后，一個多月內(nèi)指數(shù)跌幅高達15.38%，但從1984年到1989年的月收盤價走勢來看，股指期貨推出造成的指數(shù)下跌在這6年日本股市長期趨勢中幅度甚微。1996年5月3日，韓國KOSPI200指數(shù)期貨在指數(shù)長期下跌的趨勢中推出，股指期貨的推出讓KOSPI 200指數(shù)在期貨上市前上漲17.5%，并于4月29日達到了110.7的高點。但股指期貨上市后，指數(shù)又恢復(fù)下跌趨勢。香港的恒生指數(shù)期貨于1986年5月6日上市。當時恒生指數(shù)處于長期上漲階段。在股指期貨推出之前的4月25日，恒生指數(shù)突破新高，期貨上市時，恒生指數(shù)創(chuàng)下了1865.6點的歷史性高點，接下來就開始了兩個月的回調(diào)。在這之后，恒生指數(shù)又恢復(fù)了上漲趨勢。臺灣綜合指數(shù)期貨是在1998年7月21日由臺灣期貨交易所正式推出的當時臺灣股市處于在一個下跌通道中。雖然股指期貨推出之前指數(shù)被拉高，但股指期貨推出之后立即又恢復(fù)了原本的下跌趨勢。根據(jù)以上五個國家和地區(qū)的經(jīng)驗可以看出：大部分股價指數(shù)在股指期貨上市之前上漲，在股指期貨上市之后下跌，但指數(shù)的長期趨勢并沒有因為股指期貨上市而改變。大多數(shù)歷史經(jīng)驗表明，股指期貨上市前后，對股票市場的波動率有影響。這也就是人們所說的助漲助跌效應(yīng)：處于牛市階段時，股指期貨推出后波動率有較大可能升高，處于熊市階段時，股指期貨推出后波動率有較大可能降低。

　　如果參照國外市場的歷史經(jīng)驗，我們似乎會得出中國股票市場會在股指期貨推出前大漲在推出后大跌的結(jié)論，但值得注意的是，我們所處的外在制度環(huán)境完全不同于他國。第一，中國的政治環(huán)境將成為維持股市又好又快增長的重要條件。第二，中國獨有的股權(quán)分置改革基本完成，實現(xiàn)全流通之后，大股東與股民利益逐漸走向統(tǒng)一，這是其他國家不可能有的制度變遷。第三，我們處在人民幣升值的特殊時期，資產(chǎn)價格重估是必然，除了日本在廣場協(xié)議之后具有類似情景，其他的國家沒有經(jīng)歷過這個階段。第四，中國經(jīng)濟處在前所未有的高速發(fā)展階段，而且是同時邁進前工業(yè)化、工業(yè)化和后工業(yè)化進程的階段，這在世界上幾乎也是獨一無二的；第五，隨著工行、中行、人壽、平安等大盤股票的上市，特別是未來中石油、中海油、建行、交行的上市，中國股票市場的規(guī)模、容量和質(zhì)量已經(jīng)大大改變，大盤點位的高低已經(jīng)不能用歷史經(jīng)驗來思考。因此，中國股指期貨對現(xiàn)貨市場的影響不可能完全重復(fù)其他國家和地區(qū)的歷史，必然走出區(qū)別于歷史的新路徑。

　　從股指期貨的內(nèi)在機理上看，股指期貨的推出短期內(nèi)既不是股票市場的重大利好，也不是重大利空。它主要是為現(xiàn)貨市場提供了風(fēng)險管理的工具和平臺，從長期看有利于擴大股票市場規(guī)模和增強市場流動性。第一，期貨市場經(jīng)典理論告訴我們，無論是從何種產(chǎn)品上衍生出來的期貨、期權(quán)合約，其基本功能都是為了現(xiàn)貨的價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險轉(zhuǎn)移。離開現(xiàn)貨價格，離開現(xiàn)貨價格波動，期貨就會沒有生存的空間。股指期貨市場與股票市場的關(guān)系也是類似，股票市場虛高之時，股指期貨也缺乏上攻的動能，股票市場被低估之時，在股指期貨上瘋狂做空也無濟于事，這是金融衍生品市場的必然規(guī)律；第二，決定股票市場走勢的核心因素是政治動向、宏觀經(jīng)濟走勢、上市公司業(yè)績和市場資金供求，股指期貨能夠短期增加股價指數(shù)的波動率，但不能改變股票市場的走勢；第三，期貨的交易機制與股票不一樣，股票是限量發(fā)行的有價證券，手上有股票才能賣出做空，因而流通盤小的股票很容易被資金操縱，但期貨交易的多頭和空頭是可以無限量開倉的，多頭和空頭的博弈具有更多的不確定性，操縱的難度較大。而且，目前相關(guān)法律法規(guī)尚未對股票市場最主要的力量——證券投資基金如何參與股指期貨有明確規(guī)定，因而基金缺乏股指期貨推出后操縱市場、拉高權(quán)重股拋空股指期貨的動力。

　　因此，我們認為，股指期貨推出之前，股票現(xiàn)貨市場會持續(xù)震蕩上揚的趨勢，滬深300成分股的上漲幅度會逐步大于非成分股漲幅，但可能不會出現(xiàn)去年11月至今年1月的大盤藍籌股瘋狂帶動大盤爆漲的局面。這是因為大多數(shù)機構(gòu)投資者會因為對未來有套期保值、套利交易預(yù)期而持有權(quán)重股，而不會如那段時間一樣期望通過操縱兩個市場獲利。股指期貨推出以后，滬深300成分股的波幅可能會大于非成分股的波幅，股指上下波動的幅度可能會加大，但不會出現(xiàn)大幅下跌，也不會形成明顯的中期頂部。宏觀經(jīng)濟政策以及其他基本面走勢依然會是決定股票市場走勢的最重要因素。(胡俞越 北京工商大學(xué)證券期貨研究所所長）