2009年5月22日，中國證監會就《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見(征求意見稿)》，措施中第二條和第三條從制度上限制了大資金進行網上申購，一定程度上減少網上申購的凍結資金量。但是，這些限制并不能徹底扭轉IPO沖擊銀行體系流動性的局面。

　　新辦法中關于“網上網下分開”和“網上單個申購賬戶設定上限”這兩條具體措施，一定程度上減少網上申購的凍結資金量，這在一定程度上有助于弱化IPO對貨幣市場的沖擊。一方面，網上單個賬戶申購量的限制將對大資金產生明顯影響。在本次征求意見稿中，第三條提到“對網上單個申購賬戶設定上限。……，原則上不超過本次網上發行股數的千分之一”。另一方面，網上網下分開的限制將迫使大資金放棄網上申購。在本次征求意見稿中，第二條提到“優化網上發行機制，將網下網上申購參與對象分開。”此前，相關規定中并沒有這方面的限制。

　　大資金基本不能進行網上申購，再加上網上網下分開，這就意味著大資金只能參與網下配售，整體上將緩解對銀行流動性的沖擊。第一、由于網下驗資制度的改革，網下配售對銀行體系流動性的沖擊已經大幅減小，那么，即使此前進行網上申購的資金選擇進行網下配售，其沖擊也將減小。第二、由于網下配售普遍有三個月或以上的限售期，而網上申購則沒有這項限制，因此，機構投資者在選擇網下配售的同時，將承受較網上申購更大的風險，這也將抑制此前網上申購的大資金進行網下配售。第三、此前大量發行的以打新股為名的基金，可能因風險增加而不再發行。

　　因此，措施中第二條和第三條從制度上限制了大資金進行網上申購，一定程度上減少網上申購的凍結資金量。但是，這些限制并不能徹底扭轉IPO沖擊銀行體系流動性的局面。

　　根據過去的經驗，IPO之所以能夠對貨幣市場造成重大沖擊，其實主要是因為新股發行定價不合理和網上驗資制度存在缺陷，前者造成打新能夠獲得較高的無風險收益，由此吸引大量資金進入，在驗資制度缺陷的推波助瀾下，IPO對貨幣市場的沖擊被成倍放大。而分析本次征求意見稿，在這兩個方面均無實質改變，因而，尚不能對減弱IPO對銀行流動性的沖擊抱有太大希望。

　　首先，IPO網上驗資制度改革的具體措施并沒有被提及。從銀行流動性的驅動因素來看，IPO驗資時銀行間的資金劃撥是引起回購利率大幅波動的主要原因之一。一般情況下，新股的申購資金分布在不同的銀行，而驗資則集中驗資行。因此，在驗資時，非驗資行需要將大量的資金劃撥到驗資行，導致銀行體系的流動性緊張。2008年1月21日，上海證券交易所和深圳證券交易所分別正式發布《上海市場首次公開發行股票網下發行電子化實施細則》、《深圳市場首次公開發行股票網下發行電子化實施細則》，對新股發行網下詢價、申購以及資金劃轉進行了明確的規定，明顯降低了網下配售引起的資金凍結對銀行體系的流動性沖擊。但是，網上發行的驗資制度仍然沒有修改。事實上，網上發行的凍結資金量通常是網下配售的4倍左右，是銀行體系流動性的主要擾動源。在征求意見稿中，IPO網上驗資制度改革的具體措施并沒有提及，因此，在網上凍結資金規模較大的情況下，仍然會對銀行體系流動性造成明顯的沖擊。

　　其次，超額收益可能持續存在，那么，IPO仍將對銀行體系流動性造成明顯沖擊。盡管在本次征求意見稿的第一條提到，“完善詢價和申購的報價約束機制，形成進一步市場化的價格形成機制”，但是卻缺乏具體可操作的措施，這意味著，新股定價的合理性問題在本次依然不會根本解決，而由此帶來的超額收益，正是打新能夠吸引巨額資金的原因。

　　2007-2008年統計數據顯示，大盤股的上市首日收盤價平均高出發行價78%，最低高出28%，而最高則高出196%。如果網上申購的中簽者在上市首日以收盤價拋出，那么，平均的年化收益率為49.72%，最低為8.39%，最高則高達231.52%，遠高于存款基準利率。誠然，造成這種狀況的原因有多方面，但是，發行定價的市場化程度不夠是主要原因之一。因此，超額收益極有可能持續存在，那么，資金必然趨之若鶩。

　　大盤股網上申購的凍結資金量與證券公司客戶保證金保持較高一致性，當前過萬億的巨額客戶保證金存量，暗示著IPO仍將對銀行體系流動性造成明顯沖擊。盡管在2008年初時，因為中國鐵建等大盤股發行，導致部分打新資金入場，使得證券公司客戶保證金出現反常凸起。目前，市場尚沒有新股發行，但是證券公司保證金已經高達1.3萬億左右，而這部分資金是以中小散戶為主，也就是說不受本次征求意見稿的第二條和第三條措施的影響。那么，在超額收益持續存在的情況下，這部分資金進行網上申購的可能性非常大。盡管1.3萬億的資金只有網上申購的最高凍結資金量的一半不到，但是對銀行體系必然產生不小的擾動。

　　總而言之，只要超額收益持續存在，那么網上申購凍結巨額資金的狀況可能難有明顯的改善，在現有的網上驗資制度下，銀行流動性仍然會受到明顯影響，回購市場利率仍然面臨較明顯的波動。(興業銀行 郭草敏)