融資融券業(yè)務(wù)的順利推出彌補(bǔ)了證券市場長期存在的空白點(diǎn)。然而，融資融券能否發(fā)揮其應(yīng)有的作用則取決于它是否能充分按市場機(jī)制運(yùn)行。如果融資融券作為資本市場的一部分不能通過市場機(jī)制運(yùn)作，它就不可能起到提高資本市場有效性的目的。在這方面，市場參與者還有很多事要做。

　　融資融券費(fèi)用高

　　融資融券業(yè)務(wù)的市場化運(yùn)作首先要解決融資融券中的市場化定價(jià)問題。具體而言，就是由市場參與者的供求關(guān)系決定融資的利率水平和融券的收費(fèi)水平。

　　首批獲準(zhǔn)開展融資融券業(yè)務(wù)的6家證券公司都采用7.86%的融資利率的現(xiàn)象似乎表明,證券公司與客戶之間的互動(dòng)競爭格局尚未形成。單從信用風(fēng)險(xiǎn)的角度考慮，對信用風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識上的差異應(yīng)通過融資利率水平表達(dá)出來，表現(xiàn)為不同的利率水平。

　　在融券方面，高達(dá)9.86%的融券收費(fèi)可能也不會是市場機(jī)制決定的定價(jià)水平。雖然整個(gè)市場上可供融券做空的證券只有大約300億元，因而有可能不能滿足投資者的需要，但從市場當(dāng)前的定價(jià)水平和波動(dòng)程度看當(dāng)前的收費(fèi)水平遠(yuǎn)離合理水平，基本上把潛在客戶都逐出了市場。試想，如果以融資的利率水平作為投資的回報(bào)水平，如果投資者采用融券，則至少應(yīng)該期望近20%的收益水平。如果進(jìn)一步考慮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，投資者只有在獲取了對股價(jià)產(chǎn)生重大不利影響的內(nèi)幕消息時(shí)才可能使用融券。所以當(dāng)前的收費(fèi)水平可以說完全沒有體現(xiàn)對投資者融券時(shí)所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的考慮，因而也就不會對投資者融券的需求有合理的預(yù)期。

　　實(shí)際上，根據(jù)境外市場的統(tǒng)計(jì)數(shù)字，即使投資者因某些原因?qū)δ承┕善鼻橛歇?dú)衷，這些股票融出收費(fèi)水平不會超過3%。一般藍(lán)籌股的融券收費(fèi)僅有融出額的15到50個(gè)基點(diǎn)。考慮到以現(xiàn)金為擔(dān)保的融券投資者還要從提供者處獲取擔(dān)保現(xiàn)金的利息，出借者最終是要付費(fèi)給借券者。2009年3月到7月期間，美國的花旗銀行股票曾經(jīng)是市場看空的重倉股，投資者大量賣空該股票導(dǎo)致融券收費(fèi)的峰值一度高達(dá)40%，即便如此，其它金融股票的平均收費(fèi)水平也不到1%，顯示出市場力量決定了融券收費(fèi)水平的高低。在融資融券業(yè)務(wù)推出后融券交易幾乎立即消失的現(xiàn)象，可能與定價(jià)遠(yuǎn)離市場決定的均衡水平有關(guān)。

　　通過市場機(jī)制決定市場參與者

　　充分發(fā)揮市場機(jī)制的另一個(gè)方面是對市場參與者的管理，這個(gè)問題在融券方面顯得尤為突出。境外的主要融券提供者為共同基金、指數(shù)基金、養(yǎng)老基金等長期證券持有人。而我國由于當(dāng)前只允許證券公司融出可供銷售項(xiàng)目下的證券，實(shí)際可供融券的股票在300億左右。如以1%的融券收費(fèi)為合理的平均收費(fèi)水平計(jì)，預(yù)計(jì)融券業(yè)務(wù)給行業(yè)帶來的收益也就在3個(gè)億，這對從事這項(xiàng)業(yè)務(wù)的證券公司而言不會產(chǎn)生多大激勵(lì)。

　　改變現(xiàn)狀的思路是盡快增加可融券供給的競爭。一方面，應(yīng)鼓勵(lì)尚未取得融資融券資格的其它證券公司盡快做好融券的準(zhǔn)備工作，獲得業(yè)務(wù)資格，增加融券的供給。另一方面，正在醞釀的轉(zhuǎn)融通公司可能會進(jìn)一步增加融券券種的來源，應(yīng)加緊準(zhǔn)備。而中國社保基金等基金的參與則會使最大的證券源提供給市場。

　　如果融券的收費(fèi)水平果真由市場決定，則融券業(yè)務(wù)將成為利潤很低、靠規(guī)模盈利的業(yè)務(wù)，因而，這個(gè)市場可能會面臨一次結(jié)構(gòu)調(diào)整以便于參加者進(jìn)行整合，發(fā)揮規(guī)模效益的優(yōu)勢。參考美國市場的經(jīng)驗(yàn)，在公開上市的50萬億美元市值中僅有5%左右可供融券。根據(jù)美國風(fēng)險(xiǎn)管理協(xié)會的統(tǒng)計(jì)數(shù)字，在所有可供融出的股票中平均有11%實(shí)際融出。

　　以當(dāng)前A股市場25萬億元計(jì)，如果其中有10%(兩倍于美國)可供融出，而其中又有20%實(shí)際融出(香港為16%)并按1%收費(fèi)(國外藍(lán)籌股在50基點(diǎn)以下)，則整個(gè)行業(yè)樂觀的收費(fèi)水平在大約50億元左右，這些收費(fèi)可能會在基金、證券公司、轉(zhuǎn)融通公司等機(jī)構(gòu)分配。可以想象，除非該業(yè)務(wù)為一兩家公司獨(dú)占或市場規(guī)模快速擴(kuò)張，這樣的利潤水平很難支持很多家專業(yè)從事融券的公司。（國泰君安風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管總部總經(jīng)理 王政）