對今年一季度中國經濟的實際增長速度，已經不能簡單地認為是復蘇了。中國必須考慮選擇適當的退出時機。而加息并不是唯一的退出標志。比加息更重要的是，央行不僅應該真實地控制流動性，而且應該“旗幟鮮明”地控制流動性。給市場，特別是給地方政府明確的政策信號：經濟需要走上正軌。

　　對今年一季度中國經濟的實際增長速度，已經不能簡單地認為是復蘇了。如果未來幾個季度繼續高速增長，甚至像某些經濟研究人員所希望的恢復到中國經濟過去20、30年表現出來的極其高的增長速度，那么，通脹就不是預期了。中國必須考慮選擇適當的退出時機。

　　激進的救市舉措給退出政策帶來的復雜性

　　首先，這次救市舉措力度大，而且實際起到了決定性的作用。為防止全球性金融動蕩向中國實體經濟傳導，阻止實體經濟下滑，特別是為了防止實體經濟與金融市場出現危險的“互動反饋機制”，經濟刺激政策力度要比按照正常經濟模型所預測的大得多。因此，必然有過度之嫌。

　　由此也帶來了新的問題：一旦危機趨于明朗、和緩，理論上應及時進行反向操作。包括加息、吸收過剩的流動性。特別是金融市場的“轉向”是十分迅速的，原則上央行要密切監控市場資金供求的變化及金融市場的恢復程度。如果有必要，中央銀行應該及時取消原有刺激政策、甚至反向操作。

　　但是，由于中國與全球在經濟復蘇和金融市場恢復方面存在很大的不一致性，全球各國貨幣政策的差異性和波動性遠大于正常時期。因此，中國(一國)的退出政策往往要考慮、甚至一定程度依賴于外部調控的現實及預期。這便成為一種藝術。

　　其次，中國這次的刺激政策重點不是超低利率、甚至零利率的貨幣政策，而是通過極高的信貸投放實施非常寬松的貨幣政策。而金融危機的一般特征都是流動性短缺、市場利率高企。造成實體經濟難以獲得資金及信貸成本高，從而大大限制了實體經濟的運行。中央銀行為了達到穩定宏觀經濟的目的，可以通過降息來降低經濟實體的資金成本，或者向金融體系和市場提供流動性，保證經濟正常運行。中國的特殊性在于：沒有大幅度降低利率，當然更加談不上零利率；而是大幅度地向市場提供信貸。

　　中國的刺激政策看上去是給貨幣政策留下了一定的政策空間(降息空間)，但問題是：一是天量信貸很難以控制。因為商業銀行一旦過度放貸，那么銀行流動性就很快轉化為市場流動性，可能導致市場流動性失去控制。而且，天量信貸部分顯然沒有流入實體經濟，而即使流入實體經濟的也沒有完全發揮作用。信貸資金的“自我創造”能力有目共睹。二是升息的時機和空間將很難選擇。因為降息不多，企業的資金成本并沒有很大的降低，銀行也沒有很大的利差空間。一旦不恰當地加息，對企業的影響可能很明顯。

　　因此，激進的貨幣政策在救市方面功不可沒，但特殊的刺激舉措對退出政策帶來了一定的困難。

　　中國經濟已經不僅僅是復蘇

　　今年一季度經濟數據發布以后，關于經濟是否過熱的問題有很大的爭議，但是，幾方面實際數據反映無法回避的事實是：經濟已經是有熱的“表現”。

　　首先，一季度GDP增長率11.9%的數據屬于“高”的范疇。雖然許多人認為這是因去年處于深度金融危機低谷時的基數比較低的反映。但是，從中國央行近期發表的一季度宏觀經濟分析報告表明，與前一個季度相比，季節調整后季環比折年率為12.2%。即實際上還比去年第四季度11.3%的季環比年率漲幅有所增加。這至少在理論上可以消除與2009年初經濟增長相比產生的基數效應。或許央行的估算數據難以百分之百準確，但至少部分反映一季度經濟快速增長并非僅是由于去年經濟放緩而造成的統計結果。特別是，在去年第四季度已經減少新增貸款的情況下，今年第一季度經濟仍呈現實際的大幅增長。那么，在今年第一季度信貸仍然高速增長的滯后效應的情況下，第二季度經濟增長率難道會低？

　　其次，投資數據仍然令人“震動”。雖然一季度中央城鎮固定資產投資增速僅同比增長9.1%，遠低于去年同期的30.4%。而且今年安排的5722億元中一季度才開始陸續下達地方，僅公布了下達十大重點節能工程中央預算內投資22.28億元。但是，地方投資似乎沒有這么“客氣”。有21個省區市2010年地區生產總值增長目標定在10%以上的省份，都列出了長長的投資計劃和擬開工項目名單。各省公布的投資增長目標中，不僅東北和西部地區明顯高于東部沿海，甚至有的省提出的投資計劃高達12萬億元，令人愕然。顯然，從地方投資發展的層次看，經濟增長速度很難說是為了所謂的“復蘇”，而是更加旺盛的經濟“熱度”。

　　再次，宏觀經濟的供求矛盾正在加劇。這不僅表現在已經看到的巨大的投資熱情導致的各種基礎原材料供應緊張和價格上漲，而且也反映在生產的可能性邊界正在面臨問題。這次央行的宏觀經濟報告的數據反映，3月份工業增加值產出缺口達到3.06%，為1998年以來的最高水平，且為連續第七個月上升。所謂產出缺口就是實際產出與可能產出之間的差額。產出缺口為正基本反映出生產與需求的矛盾上升。特別是，缺口過大必然形成對物價上行的推動力。

　　人們也許仍然為是否存在過熱有爭議，但是經濟的客觀數據還是提醒我們，應該采取措施選擇適當的退出政策。

　　選擇特殊的退出政策方式

　　首先，加息并不是唯一的退出標志。加息的主要目的有兩方面：一是對經濟過熱的降溫(技術降息刺激經濟的反向操作)；一是對通貨膨脹預期或現實的控制。這兩個方面并不完全一致。因此，中央銀行在實際操作上，會根據當前不同的情況決定是否加息、加多少。對于中國的現實而言，經濟增長(準確地說是，經濟增長率)是各級政府很重視的目標。不管是政府層面還是民間，不管是理論界還是實際經濟部門，經濟增長的“邊界”很難確定，雖然有所謂的經濟增長計劃、規劃。因此，加息對所謂的經濟過熱的“應對”往往困難重重。另一方面，通貨膨脹指標(以CPI代表)又或多或少受到干擾，很難客觀反映真正的社會總供需狀況，反映也比較“遲鈍”。因此，經常會出現所謂的低膨脹高增長的“美麗景象”。加息當然就很不“應該”了。

　　同時，從中國以降息作為刺激政策的手段的使用上其實也沒有“窮盡”。利率水平也并非特別的低。如此，人們所一直“期盼”的加息一直難以到來。所謂加息作為退出政策標志就難以實現。那么，這是否表明貨幣政策將無所作為。其實，并非這樣。央行完全可以將調控從利率手段轉化為數量手段等來調控經濟。

　　其次，退出政策從控制流動性開始。控制流動性才是中國中央銀行最應該做的，而且必須給市場發出明確的信號：經濟增長應該保持合理的、可持續的區間。對中國而言，這次刺激政策的很重要的著力點是信貸。這不僅必須在去年的天量信貸，而且也反映在今年一季度信貸投放量的“持續性”。顯然，當前中央銀行應該給市場一個明確的信號：市場流動性不可以像2009年和今年一季度那樣“過度”。雖然今年兩次提高準備金率就是針對去年和今年一季度信貸過快增長的警示，但是商業銀行的信貸沖動仍然很明顯。這不僅反映在信貸數據上，也反映在GDP的數據上。因此，這對中國中央銀行而言，控制流動性很重要。而控制流動性可以有各種手段，而并非加息一樣。特別是，比加息更重要的是，中央銀行不僅應該真實地控制流動性，而且應該“旗幟鮮明”地控制流動性。央行給市場，特別是給地方政府的信號應該是明確的：經濟需要走上正軌，但不應該重蹈覆轍，不能忽冷忽熱。人受不了忽冷忽熱，經濟也受不了忽冷忽熱。

　　當前中國的經濟實際增長已經快于大多數人對增長的預估，如果要像某些經濟研究人員所希望的中國經濟增長要恢復到過去20、30年表現出的極高的增長速度，那么，通脹就不是預期了。

　　中國的貨幣政策應該要選擇退出的時機了。雖然，央行對流動性的控制不應該造成銀行體系的流動性緊張，更不能引起實體經濟流動性緊張。(上海社會科學院金融研究中心副主任、研究員 潘正彥)