編者按：

　　7月，已經被海外金融機構和中國學者看作是人民幣必須要跨過的一個門檻。未來幾個月一系列高端會議、近期中國進出口貿易變化以及通脹壓力都似乎把劍鋒指向人民幣升值。如何邁過這道檻？復旦大學金融研究院常務副院長、金融學教授陳學彬在接受《國際金融報》記者采訪時提出了一種新的思考方式，認為中國不應該簡單地對人民幣升值，而應該跳出升與不升的既定思維，從進出口貿易的長遠立足點看，中國不僅要強硬回應美國的“施壓”政策，還應該完善和修改匯率制度，最好將過去人民幣盯住美元、參考一籃子貨幣的政策轉變為盯住一籃子貨幣，化解掉美國攻擊的口實，也為我國經濟長遠發展創造更有利的條件。

　　放棄實質盯住美元

　　《國際金融報》：人民幣升值對我國進出口貿易影響較大，去年危機時刻，中國政府也曾試圖調整出口退稅政策對外國企業進行了補貼，您覺得這樣做有什么意義嗎，今年是否應該延續此做法？

　　陳學彬：總體來說，國家花幾千億元人民幣補貼外商的做法收效甚微。我認為這是“當了雷鋒還沒換來一句謝謝，弄巧成拙成了美國反咬一口的話柄”。我們總以為盯住美元會好處多多，但今天來看，導致人民幣實際有效匯率上升的原因正是盯住美元，與其說是“討巧”，我覺得更像“偷雞不成蝕把米”，成了美國攻擊我們的口實。中國政府不管是去年還是今年都不該再用“出口退稅補貼”這個笨辦法，把錢白白送給美國不討好，還不如把這部分錢發給國內老百姓，還能拉動點內需。

　　《國際金融報》：放棄“盯住美元”的政策對我國會產生什么樣的影響？

　　陳學彬：我國從2005年7月匯改以后，放棄了過去長期實行的盯住美元的匯率制度，改為參考一籃子貨幣，以市場供求為基礎的有管理的浮動匯率制度。但從2008年7月國際金融危機加劇以來，我國盡管沒有宣布改變有管理的浮動匯率制，但實際上卻是放棄了參考一籃子貨幣而盯住了美元。從研究數據可以看出，2008年7月以來人民幣盯住美元并沒有給我國對外貿易帶來更多有利的影響，反而在危機最嚴重的時期加劇了我國出口的下降，而在危機恢復階段又給美國攻擊我國的匯率政策提供了口實。這說明我們必須考慮放棄“盯住美元“這一做法。

　　金融危機加劇以來，許多貨幣對美元均出現較大幅度的貶值，但這些貨幣基本上是實行浮動匯率，因此，美國并不敢對他們“指手畫腳”。如果中國也實行靈活的匯率政策，跟隨與我們相關的一籃子貨幣進行波動，那美國肯定不敢指責。但是，對匯率政策的調整不是簡單地對美元升值，而是應該完善匯率形成機制，實行真正的有管理的浮動匯率，放棄盯住美元，實行盯住一籃子貨幣目標區制度，增加匯率彈性，而非單邊升值。

　　盯住美元，表面上對于人民幣兌美元匯率的穩定具有一定的好處，但它卻給投機者一個人民幣穩定升值的預期，導致大量投機資金流入套利。這在當時較為嚴格的資本管制情況下況且如此，隨著人民幣自由兌換的推進，資本管制的放松，這種爬行盯住的單邊升值必然給投機資本帶來更多的投機機會。

　　設定自由浮動區間

　　《國際金融報》：我們現行的匯率制度在盯上一籃子貨幣后會有什么特點？

　　陳學彬：我建議央行采用著名經濟學家威廉姆森提出的一籃子目標區爬行盯住(BBC)方案，我們讓人民幣盯住一籃子貨幣其實是具有一定浮動區間的寬松盯住，而非嚴格盯住。

　　威廉姆森提出，由于沒有一個貨幣當局能夠準確估算出均衡匯率，所以試圖維持一個非均衡匯率水平的做法得不到任何好處；對平價水平進行調整，可以使其與經濟基本面保持一致；可以賦予貨幣政策一定程度上的獨立性；可以幫助一國應對強大并且暫時性的資本流動。這對于我國目前的經濟狀況特別重要。該制度首先確定盯住一籃子貨幣，同時規定匯率波動的幅度，并且政府承諾匯率在此幅度內爬行不進行干預，這就是“BBC匯率制度”的特點。

　　我們現行人民幣匯率制度基本是威廉姆森所說的“BBC匯率制度”，所以根本無需做大調整。但從實際情況來看，波動幅度可能太小，自2005年7月21日匯改以來，除當日升值2%以外，人民幣對美元名義匯率單日最大波動幅度為升值0.44%，貶值0.86%(2008年12月1日)，平均波動幅度為升值0.015%，導致人民幣對美元呈現一種單邊升值的“爬行盯住”。

　　《國際金融報》：盯上一籃子貨幣后，央行如何干預人民幣的波動幅度？

　　陳學彬：未來人民幣盯住一籃子貨幣的浮動區間可以分為兩個：一是單日浮動區間，可以規定一個較小的浮動區間，以上日收盤價格計算，目的在于既可以控制人民幣匯率的單日劇烈波動，又給予人民幣匯率適當的彈性，以反映市場供求的變化。從人民幣盯住一籃子貨幣中權重最大的幾種貨幣來看，2005年1月至2010年3月，對美元匯率單日波動幅度最大的為韓元(升值10.8%，貶值10.7%)；其次為日元(升值3.6%，貶值6.4%)。歐元單日最大波動幅度為升值3.7%，貶值2.7%；英鎊單日最大波動幅度為升值3.1%，貶值3.9%。根據其目前在人民幣貨幣籃子中的權重，單一貨幣單日波動對人民幣目標匯率的影響最大約為1%。因此，人民幣對美元名義匯率單日波動幅度可限制為1%。

　　二是累計浮動區間，以盯住籃子貨幣的目標匯率為基準，正負百分之幾的浮動區間，在該區間內，中央銀行不予干預，超過該區間則通過公開市場買賣外匯進行干預，將其控制在該浮動區間內。目的在于避免僅控制單日波動幅度可能導致的人民幣匯率單向波動過大，如2005年到2008年的單邊升值趨勢。該累計波幅限制可以選擇3%-5%。

　　這種雙重波幅限制的好處是既可以限制人民幣匯率的日波動幅度，又可避免人民幣匯率的單邊變動。如果認為雙重波幅限制過于復雜，則可以將日波動幅度限制取消，僅規定以盯住籃子貨幣的目標匯率為基準的浮動區間，但單日的波動有時可能比較劇烈，因此，波幅需要適當縮小，比如2%至3%。

　　未來幾月為匯改良機

　　《國際金融報》：現在中美之間劍拔弩張，我們采用一籃子貨幣政策后，人民幣還需要升值嗎？

　　陳學彬：如果用一籃子貨幣來衡量，我認為人民幣對美元匯率是被高估了，沒有升值的必要。根據數據分析，以2000年12月為基期看，人民幣對美元匯率先是高估(2000年至2002年)，后是低估(2003年至2007年)。經過2005年匯改以來人民幣對美元的持續升值，2008年初已經超過模擬目標匯率水平并有一定的高估。而在2008年7月以后由于籃子貨幣中除美元外其他貨幣大幅貶值，人民幣模擬目標匯率相應大幅貶值，但人民幣由于盯住美元而使其對美元名義匯率嚴重偏離其模擬目標匯率，人民幣名義有效匯率和實際有效匯率均大幅升值。

　　在一項研究報告中，我模擬了人民幣的變化區間和眾多影響因素。我的結論是，從匯率水平看，現在人民幣匯率的實際水平遠低于盯住一籃子貨幣的目標匯率水平，即相對于籃子貨幣基期匯率(不管是以何時為基期)整體水平，目前人民幣匯率被高估，而非低估，因此，并不存在升值問題。如果人民幣在2008年以來不是改為盯住美元，而是繼續盯住(或者參考)一籃子貨幣的話，人民幣對美元在2008年下半年到年底將有一個較大幅度的貶值，這對于緩解世界經濟危機最嚴重時期我國出口的大幅下降將具有重要的作用。因此，當前重要的不是人民幣升值，而是完善人民幣匯率形成機制。

　　《國際金融報》：盯住一籃子貨幣什么時機最恰當？

　　陳學彬：我們在去年已錯過了最佳時期。通俗地說，我們一直是在搭著美元這個電梯上下游動，升值肯定對我國貿易不利，所以我們應該學會適時搭乘和脫離美元電梯。去年第三季度，當時我們并不需要立即脫離美元，而應該是搭著美元電梯升到最高，當搭著電梯下至最低位時選擇脫離，因為我們看到美元從2002年到2008年6月幾乎持續6年貶值，從120點貶值到70點，最后再升高到80多點。去年歐洲債務危機發生，世界對歐元很擔心，歐元、英鎊出現貶值，美元升值反彈，那時是盯上一籃子貨幣的最佳時機。

　　我們測算后認為，未來幾個月時間里可能是人民幣恢復盯住一籃子貨幣的一個較好時點，屆時歐元區主權債務問題得到緩解，歐元和英鎊將會出現一定的反彈，美元則在其雙赤字的壓力下出現一定程度的貶值。

　　一籃子貨幣如何選

　　《國際金融報》：您所謂的“一籃子貨幣”包括哪幾種？選擇的依據是什么？

　　陳學彬：因為人民幣升值會主要影響到中國的進出口貿易，所以我覺得一籃子貨幣應該選擇中國的主要貿易伙伴國和主要競爭對手。理論上講，選擇最少是2個，多的可達20種。根據2009年1-10月一些國家占我國進出口總額的比重看，有13種貨幣必須被選進“籃子”，它們依次包括：美國(14.1%)、歐元區(12.6%)、日本(9.9%)、中國香港(10.4%)、韓國(7.0%)、澳大利亞(2.6%)、新加坡(2.1%)、馬來西亞(2.1%)、俄羅斯(1.9%)、英國(1.8%)、印度(1.8%)、加拿大(1.6%)和印度尼西亞(1.2%)，這13個國家或地區對華貿易占中國進出口總額的70%，抓住它們匯率的變動，才能穩住人民幣。

　　從貿易競爭力原則看，我們也可以選出3種貿易伙伴貨幣。此外，我們還可以選擇6種貨幣作為參照，也就是主要的貿易伙伴5種貨幣加上英鎊，因為英鎊在國際資本市場還是很有影響力。從過去的數據看，減去13種貨幣中的7種，對匯率的影響似乎都不大。不過從“金磚四國”(巴西、俄羅斯、印度、中國)的競爭力看，我們還可以把巴西也添加進來，因為未來，它可能成為我們的一個強有力的對手。

　　為了便于計算籃子貨幣的相對匯率，需要選擇一個基準貨幣作參照。江南大學商學院金融系的趙海蕾分析認為，人民幣盯住一籃子貨幣可以參照SDR(特別提款權)計價法。SDR是由4種貨幣形成，即美元、歐元、日元和英鎊，本身就是一籃子貨幣，它的波動小于單一貨幣匯率的波動，而13種貨幣對SDR的影響變化更小。IMF(國際貨幣基金組織)每天根據籃子貨幣對美元的市場匯率計算其價值，每5年對籃子貨幣進行重估和調整。

　　但是，由于SDR只是國際結算貨幣而非交易貨幣，因此，在日常使用中并不方便。中央銀行可選擇一種廣泛使用的國際交易貨幣計算其目標匯率作為基準匯率公布。美元是目前最廣泛使用的結算和交易貨幣，因此可以根據人民幣對SDR的目標匯率和美元對SDR匯率計算人民幣對美元的目標匯率。

　　《國際金融報》：為什么要把“參考”一籃子貨幣政策改為“盯住”，有什么本質區別？

　　陳學彬：過去我們實施只參考不盯住的做法，已經吃了很多虧，“參而不考”，反而讓美國抓住了把柄來攻擊，所以要“盯住”。盯住一籃子貨幣的匯率制度是使一種貨幣相對于一籃子貨幣的加權平均匯率保持不變的一種匯率制度。此制度是在有多種獨立浮動貨幣的國際貨幣體系中，為了維持本國匯率的相對穩定而采取的一種匯率制度。

　　金融危機后，我更加堅信一個觀點，人民幣應該“盯住”一籃子貨幣而非“參考”一籃子貨幣。過去我們一直主張“參考”，看不出實際效果。參考一籃子貨幣也缺乏透明度，既不利于引導公眾預期，也容易使美國找借口指責我們“操縱匯率”。現在人民幣雖然實際上是盯住美元，但我國在公開的匯率制度上，仍然稱“參考”了一籃子貨幣。美國指責我國“操縱匯率”，要求人民幣升值并增加匯率彈性，如果我們光說自己參考一籃子貨幣，而沒有實際行動去升值，最終仍然將遭到美國指責。如果我們不僅對外公開說我們要“盯住”一籃子貨幣目標區，還要公開其匯率目標和浮動區間，美國也就沒有任何借口用來逼迫人民幣升值。