今年初全球股市(包括中國內地和香港股市)的表現著實讓投資者大吃一驚。猶記去年年底，大部分投資者對今年股市的樂觀預期都基于三個假設：今年經濟增長速度會高于去年；全球央行將維持寬松的貨幣和金融政策；美元弱勢的持續，對股市和原材料將是利好。

　　現在看來，今年全球經濟增長比去年有所回升應該不成問題，但這輪復蘇中一個不同以往的現象是全球央行(特別是中美兩國)的緊縮政策比預期來得要早。一些習慣了中美央行前幾年運作方式的投資者可能會很奇怪，在通脹壓力似有還無，經濟復蘇亦只是在一個初始階段，特別是美國失業率還高企在10%左右的情況下，為何央行的經濟刺激政策會這么早退出？

　　在美國出現次貸危機以前，當時全球央行(歐洲央行除外)的主流意見是，如果以CPI來計算的通脹率在安全線內，那么縱使經濟增長遠超常規水平，或資產價格(包括股市和房地產)大幅飆升，央行亦不需要采取任何行動來收緊銀根——因為這只是市場行為的反映。在市場中，這套思路以美聯儲前主席格林斯潘來命名，被稱之為“格林斯潘學說”。

　　在次貸危機發生后，全球央行和學術界對這套思維提出了很大質疑。眼下，縱使通脹沒有明顯上升，但央行的金融政策已不單單著眼通脹，反之如資產價格急速上升和貸款/貨幣增長過快等其他指標，也開始成為央行調控的主要目標。

　　上述改變將對股市表現產生深遠影響。不論是中國或美國的金融監管機構，都十分清楚地認識到在2009年的救市過程中，它們已為市場提供了大量流動性。在中國，由于銀行積極的寬松貨幣政策，貸款增長從2008年中的14%加速到2009年底的34%，而房地產市場更是在2008年沉寂一陣后迎來了2009年的新高。

　　各國政府官員都意識到這種情況不應延續。因此，可以想象，在未來一兩年間，每一個經濟數據的好轉，或資產價格的上升，都將是對金融監管機構的一個預警，而它們亦會趁這些機會逐步收回已相當泛濫的流動性。如此，資產價格很難重演2003年-2007年的高潮。

　　我們回顧過去二三十年間金融政策思路上的變化，可以發現在每一次重大的金融危機過后，中央銀行家的思路都會有一些根本性的改變，而這些思路的改變往往會對股市長期走勢產生深遠影響。

　　20世紀70年代，西方國家整體上受制于高稅率、高通脹和強大的工會力量，整個股市表現得暮氣沉沉。直至美聯儲主席沃爾克大刀闊斧打壓通脹，加之英美領導人倡導的開放市場改革，才為整個經濟重新注入生機。在整個八九十年代，直至亞洲金融風暴出現之前，全球金融政策基本上已由“華盛頓共識”來主導。簡言之，央行應以打擊通脹和穩定幣值為其主要目標，政府財政則應以審慎為主，同時市場開放被認為是促進發展的主要方向。在這套思維中，經濟增長是被放在一個相對較次要的位置上。

　　這套思路，對打破20世紀60年代-70年代繁多的經濟規則對整體經濟的壓制有極大貢獻。但在亞洲金融風暴中，則凸顯了這套思維的局限性。首先，它主要關注政府的財政和借貸，但對新興市場的外貿赤字和國內企業短期外債的關注并不充分，而后來出問題的往往是這些企業，而不是政府——盡管結果還是要政府來埋單。其次，這套思維方式所推動的市場開放，特別是資本賬戶的開放，讓亞洲新興市場遭受了很大沖擊。最后，IMF為受災國開出的藥方，例如要求它們在經濟環境極度惡劣的情況下緊縮開支以爭取海外投資者的信心，也很明顯受到了當時這套思路的影響。

　　在亞洲金融風暴后，各國政府在金融政策上的思路有了一定改變。首先，各國政府，特別是新興市場國家，在以政府財政力量來推動經濟增長上表現得比過去更為積極。其次，在開放市場的過程中，特別是在對外資開放上相對謹慎。但最終，各國政府大致上仍追隨“格林斯潘學說”，沒有把資產價格和貸款增長視為央行貨幣政策必須要面對的問題。

　　如今，這一思路有所改觀。如果中央銀行在沒有通脹的情況下也會關注如(1)經濟增速是否比正常速度高很多；(2)資產價格是否有泡沫；和(3)銀行貸款或貨幣增長是否過快等問題；那么這意味著中央銀行在未來幾年中將更為積極地祭出調控措施，而過去認為只要沒有通脹就不會加息，資產價格則可以不斷炒高的想法可能已經過時。(作者陳昌華 為瑞信證券中國研究主管)