今年初全球股市(包括中國內(nèi)地和香港股市)的表現(xiàn)著實讓投資者大吃一驚。猶記去年年底，大部分投資者對今年股市的樂觀預(yù)期都基于三個假設(shè)：今年經(jīng)濟增長速度會高于去年；全球央行將維持寬松的貨幣和金融政策；美元弱勢的持續(xù)，對股市和原材料將是利好。

　　現(xiàn)在看來，今年全球經(jīng)濟增長比去年有所回升應(yīng)該不成問題，但這輪復(fù)蘇中一個不同以往的現(xiàn)象是全球央行(特別是中美兩國)的緊縮政策比預(yù)期來得要早。一些習(xí)慣了中美央行前幾年運作方式的投資者可能會很奇怪，在通脹壓力似有還無，經(jīng)濟復(fù)蘇亦只是在一個初始階段，特別是美國失業(yè)率還高企在10%左右的情況下，為何央行的經(jīng)濟刺激政策會這么早退出？

　　在美國出現(xiàn)次貸危機以前，當(dāng)時全球央行(歐洲央行除外)的主流意見是，如果以CPI來計算的通脹率在安全線內(nèi)，那么縱使經(jīng)濟增長遠(yuǎn)超常規(guī)水平，或資產(chǎn)價格(包括股市和房地產(chǎn))大幅飆升，央行亦不需要采取任何行動來收緊銀根——因為這只是市場行為的反映。在市場中，這套思路以美聯(lián)儲前主席格林斯潘來命名，被稱之為“格林斯潘學(xué)說”。

　　在次貸危機發(fā)生后，全球央行和學(xué)術(shù)界對這套思維提出了很大質(zhì)疑。眼下，縱使通脹沒有明顯上升，但央行的金融政策已不單單著眼通脹，反之如資產(chǎn)價格急速上升和貸款/貨幣增長過快等其他指標(biāo)，也開始成為央行調(diào)控的主要目標(biāo)。

　　上述改變將對股市表現(xiàn)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。不論是中國或美國的金融監(jiān)管機構(gòu)，都十分清楚地認(rèn)識到在2009年的救市過程中，它們已為市場提供了大量流動性。在中國，由于銀行積極的寬松貨幣政策，貸款增長從2008年中的14%加速到2009年底的34%，而房地產(chǎn)市場更是在2008年沉寂一陣后迎來了2009年的新高。

　　各國政府官員都意識到這種情況不應(yīng)延續(xù)。因此，可以想象，在未來一兩年間，每一個經(jīng)濟數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，或資產(chǎn)價格的上升，都將是對金融監(jiān)管機構(gòu)的一個預(yù)警，而它們亦會趁這些機會逐步收回已相當(dāng)泛濫的流動性。如此，資產(chǎn)價格很難重演2003年-2007年的高潮。

　　我們回顧過去二三十年間金融政策思路上的變化，可以發(fā)現(xiàn)在每一次重大的金融危機過后，中央銀行家的思路都會有一些根本性的改變，而這些思路的改變往往會對股市長期走勢產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

　　20世紀(jì)70年代，西方國家整體上受制于高稅率、高通脹和強大的工會力量，整個股市表現(xiàn)得暮氣沉沉。直至美聯(lián)儲主席沃爾克大刀闊斧打壓通脹，加之英美領(lǐng)導(dǎo)人倡導(dǎo)的開放市場改革，才為整個經(jīng)濟重新注入生機。在整個八九十年代，直至亞洲金融風(fēng)暴出現(xiàn)之前，全球金融政策基本上已由“華盛頓共識”來主導(dǎo)。簡言之，央行應(yīng)以打擊通脹和穩(wěn)定幣值為其主要目標(biāo)，政府財政則應(yīng)以審慎為主，同時市場開放被認(rèn)為是促進(jìn)發(fā)展的主要方向。在這套思維中，經(jīng)濟增長是被放在一個相對較次要的位置上。

　　這套思路，對打破20世紀(jì)60年代-70年代繁多的經(jīng)濟規(guī)則對整體經(jīng)濟的壓制有極大貢獻(xiàn)。但在亞洲金融風(fēng)暴中，則凸顯了這套思維的局限性。首先，它主要關(guān)注政府的財政和借貸，但對新興市場的外貿(mào)赤字和國內(nèi)企業(yè)短期外債的關(guān)注并不充分，而后來出問題的往往是這些企業(yè)，而不是政府——盡管結(jié)果還是要政府來埋單。其次，這套思維方式所推動的市場開放，特別是資本賬戶的開放，讓亞洲新興市場遭受了很大沖擊。最后，IMF為受災(zāi)國開出的藥方，例如要求它們在經(jīng)濟環(huán)境極度惡劣的情況下緊縮開支以爭取海外投資者的信心，也很明顯受到了當(dāng)時這套思路的影響。

　　在亞洲金融風(fēng)暴后，各國政府在金融政策上的思路有了一定改變。首先，各國政府，特別是新興市場國家，在以政府財政力量來推動經(jīng)濟增長上表現(xiàn)得比過去更為積極。其次，在開放市場的過程中，特別是在對外資開放上相對謹(jǐn)慎。但最終，各國政府大致上仍追隨“格林斯潘學(xué)說”，沒有把資產(chǎn)價格和貸款增長視為央行貨幣政策必須要面對的問題。

　　如今，這一思路有所改觀。如果中央銀行在沒有通脹的情況下也會關(guān)注如(1)經(jīng)濟增速是否比正常速度高很多；(2)資產(chǎn)價格是否有泡沫；和(3)銀行貸款或貨幣增長是否過快等問題；那么這意味著中央銀行在未來幾年中將更為積極地祭出調(diào)控措施，而過去認(rèn)為只要沒有通脹就不會加息，資產(chǎn)價格則可以不斷炒高的想法可能已經(jīng)過時。(作者陳昌華 為瑞信證券中國研究主管)