□申銀萬國期貨有限公司研究員糜韓杰

　　為了保證股指期貨的順利推出和上市后的平穩運行，相關機構對股指期貨制定了嚴格的風險控制制度和市場準入門檻。但是有一個風險是無法通過制度規避的，這就是流動性風險。筆者認為，在股指期貨上市初期，投資者有可能面臨較大的流動性風險。

　　讓我們看一下股指期貨上市初期市場參與者的情況。股指期貨的市場參與者一般分為兩類，一類是投機者，主要是自然人投資者；另一類是套利和套期保值者，主要是以基金為主的機構投資者。

　　首先看第一類投機者。按照投資者適當性制度的要求，自然人需有50萬元以上資金才可開戶。根據上海證券交易所2008年的統計數據，自然人投資者10萬元以下持股帳戶數占90.66%，10-30萬元占6.8%，30-100萬元占1.89%，100萬元以上占0.41%。從中可以看出，有能力轉移出部分資金參與股指期貨的帳戶至少需要100萬以上，而這個比率僅為0.41%，根據2008年的2759.81萬戶的自然人帳戶數，那么合格的只有11.32萬戶。

　　再來看第二類套利和套期保值者。雖然公募基金通常可以參與股指期貨的套利和套保，但是股指期貨上市初期真正可以參與的基金只有相當少的一部分。而其他基金若要參與股指期貨交易，需要變更投資范圍，其中涉及與托管行協商、召開基金持有人大會并報備證監會等程序。這通常需要較長的時間，因此基金大規模介入股指期貨需要一個過程，初期基金參與規模不大。

　　另外，基金參與股指期貨的規模也將受到嚴格的控制。雖然目前沒有基金具體參與股指期貨的辦法出臺，但根據2007年的《關于證券投資基金投資股指期貨有關問題的通知》(征求意見稿)，基金持有買入期貨合約價值，不得超過基金凈值的10%。假定保證金比例為15%的話，那么基金能夠動用的投資期貨多頭合約的保證金僅為1.5%。另外持有的賣出期貨合約(空頭頭寸)價值不得超過基金持有的該股指期貨標的的指數成分股，以及其他具有高度相關性股票的總市值。假定基金持有的股票均為滬深300及其相關股票的話，按15%的保證金比例來看，基金做空期指金額不超過約15%。從中可以看到，一方面基金做多做空的金額十分有限，最多15%。另外，做空和做多的不對稱也在某種程度上制約了基金參與的金額。

　　因此，在股指期貨上市初期，不管是投機者還是套利和套期保值者的數量都是比較少的，而市場參與者人數的不足，將會導致成交稀少，甚至是難以找到合適的交易對手，這時市場可能會產生流動性風險。

　　從國際上看，其他市場股指期貨上市后的一段時間也面臨成交量較少的情況。比如，標準普爾指數期貨推出的第一年日均成交量為14307手，日經225指數期貨推出第一年的成交量為18250手，韓國KOSPI200指數期貨第一年的日均成交量為4604手，而臺股指數期貨第一年的日均成交量僅有1739手。

　　那么，流動性風險會對股指期貨市場初期造成什么樣的影響呢？最明顯的就是市場上的交易會對價格產生很大的沖擊成本，套保難以按事前計算的價格買入合約，同時套利的無風險區間也將較一般情況有所擴大，減少了套利的可能。另外，流動性不足還會造成股指期貨在上市初期價格波動的加劇，而這無疑增加了市場參與者的風險。因此，在股指期貨上市初期，市場參與者需重視因流動性不足而對自身交易的影響。