通貨膨脹不是下半年的最大壓力，需要防范的是過量信貸進入資產市場推高資產價格，以及價格泡沫破滅以后帶來的銀行風險

　　上半年的經濟數據顯示，我國第一階段的刺激經濟計劃已經成功完成，中國經濟已奠定了率先走出危機的基礎。如何判斷下半年的經濟形勢？筆者認為，即便外貿形勢沒有得到較好改善，今年8%增長的保險系數仍然很大。此外，通貨膨脹不是下半年的最大壓力，需要防范的是過量信貸進入資產市場推高資產價格，以及價格泡沫破滅以后帶來的銀行風險。

　　下半年應保就業

　　統計數據顯示，固定資產投資上半年同比增長33.5%。因為資本形成一般低于固定資產投資水平，所以我們在去年17萬億固定資產投資基礎上，按照全年平均15%的增速匡算，今年的資本形成可能達到19.8萬億。如果今年經濟增長8%，2009年經濟規模將達到32.5萬億，19.8萬億的投資將占到名義GDP的61%。如果消費平均增長15%，按照社會消費零售總額匡算，消費將占到2009年名義GDP的38%。也就是說，即使外貿順差增長沒有對今年經濟作出貢獻，按照支出方法計算的名義GDP，比較保守計算的固定資本形成加消費支出，也可以“完成”8%的經濟增長目標。這其中政府投資的推動“功不可沒”。在危機階段，首先啟動大規模投資迅速穩定經濟增長水平的策略，符合中國經濟增長的特點，也是危機階段正確的應急對策。

　　筆者認為，下半年政策的近期目標需要保“就業”。因為只有改善就業，當期的消費才會產生購買力，才能拉動當期消費穩定增長，激活經濟的良性循環，使剛剛開始恢復的經濟增長保持穩定和持續發展。

　　通脹不是最大壓力

　　由于上半年巨額新增貸款以及快速膨脹的資產價格，引起各界對通脹的擔心。筆者認為，無論是從總需求推動還是總供給拉動的角度來說，通脹并非下半年最大壓力。

　　總需求推動通脹的機理是，貨幣供應增長過快，利率很低，刺激投資需求和消費需求，總需求上升，帶來經濟增長的同時價格水平上升，推動通貨膨脹。但目前的情況是，民間投資意愿并不高；消費增長在剛性需求基礎上平穩增長；貨幣環境的寬松主要是政策行為，并不是經濟活動活躍產生的貨幣需求增長的市場現象；CPI還未改變負增長狀態。也就是說，目前所有總需求的驅動因素還沒有真正調動起來，總需求推動通脹的動力不足。另外，總需求推動的價格水平上漲，形成較大通脹壓力一般是經濟開始偏熱的時候。雖然經濟今年“保八”沒有懸念，但經濟的良性循環還沒有形成，經濟增長的態勢還沒有穩定，偏熱還遠不存在。下半年還應主要是穩定經濟增長態勢，而不是擔心偏熱和通脹水平的上漲。所以雖然貨幣供應量空前增長，還沒有到貨幣政策出手治理總需求推動通脹的時候。

　　總供給拉動通脹的機理是，生產成本上升，比如原材料價格、勞工成本等上升，經濟增長下滑同時價格水平上漲。當前，信貸增長大大超過經濟增長中的貨幣需求，資金流入資產市場，特別是房地產市場，推高資產價格，人們開始擔心這會帶動房地產新一輪的開發高潮，從而拉動原材料價格上漲，帶來整體經濟的成本上漲，形成總供給拉動的通貨膨脹。

　　但是，當前去庫存化的過程還在進行中，特別是鋼鐵、水泥等等產品產能過剩的問題還比較嚴重，生產資料的價格水平不容易大幅提高，因此不會帶來成本大幅上升的壓力，總供給拉動的通脹不會迅速形成威脅性影響。在去庫存化結束后，特別是在產能過剩的調整收到一定成效以后，生產資料的價格上升連帶成本上升的通貨膨脹的壓力會上升。筆者認為，下半年還不會完成這個過程。

　　筆者認為，下半年需要擔心和防范的是，過量信貸進入資產市場推高資產價格，資產價格泡沫破滅以后帶來的銀行風險，而不是通脹風險。

　　引導投資和信貸結構調整

　　基于通脹不是下半年經濟中的最大風險，因此貨幣政策不會動用以治理通脹為目標的市場化手段。也就是說，在民間投資意愿沒有充分調動，經濟活動特別是民間經濟活動沒有活躍，投資還未真正創造最終需求的時候，基準利率不會輕舉妄動。

　　從保就業的角度來看，貨幣政策可能有必要保證信貸資金流入實體經濟，并且引導投資結構調整，拉動民間投資；引導信貸結構調整，增加中小企業貸款；引導產業結構調整，推動服務業發展，創造消費需求。從防止銀行風險的角度來看，超出經濟運行所需要的貨幣供應量流進了資產市場，推高了資產價格泡沫，進而帶來銀行風險。所以，貨幣政策或有必要動用一些量化型的工具收回“過多”的貨幣。(左小蕾 銀河證券首席經濟學家)