6月29日，作為IPO重啟后首單的三金藥業正式發行，網上網下雙線同步。根據公司發布的公告，三金藥業的發行價格定為19.8元，共發行4600萬股，預計募集資金9.1億元，并將在近日作為IPO重啟第一單掛牌上市。

　　經過9個多月的“斷檔”期，IPO重新開閘后市場反映究竟如何？記者在北京多家證券公司了解到，從當天參與申購的情況來看，并沒有出現想象中的火爆局面。除了普通散戶消化新規，機構投資者受制于申購上限的約束之外，三金藥業的首發定價過高，也給市場帶來了分歧和憂慮。

　　據了解，當前A股市場的平均市盈率大致在24、25倍左右，而三金藥業發行價格定為19.8元，如果按2008年凈利潤攤薄后的每股收益0.6元計算，發行市盈率高達33倍。如此之高的發行價，如此之高的對應市盈率，讓二級市場的投資人如何進入？作為IPO重啟之后的首單，三金藥業為發行制度改革后的市場開了一個什么樣的頭？

　　數據顯示，上證綜指在6124點是70倍市盈率，而1664點卻僅有12倍市盈率，目前是24、25倍市盈率。有分析師據此認為，即便考慮到“大小非”因素，以A股估值的歷史均值以及估值高點對半折價，上證綜指對應25至30倍市盈率。

　　“您認為桂林三金發行價格合理嗎？”新浪網的網上調查結果顯示，在參與此次調查的66884人當中，認為“不合理”的多達58573人，所占比重為87.6%，僅有5607人表示“合理”，所占比重僅為8.4%。

　　當問及三金藥業市盈率是不是太高時，中國政法大學教授劉紀鵬表示，這個市盈率的確是太高了。劉紀鵬說，“我覺得應該是在15倍的市盈率，也就是價格在10塊錢，這個大家可能會看著好一點。”

　　國家會計學院講師夏草也表示，三金藥業的發行價格虛高，IPO發行新規沒有發揮什么作用。夏草認為，33倍的發行市盈率不合理，三金藥業正常的發行定價應該是在15倍左右的市盈率，價格在10元左右。他認為，導致三金藥業發行價虛高的原因還是在新股發行體制不科學，重新出臺的IPO發行新規并沒有實質性改變。

　　根據渤海證券策略研究員何翔的判斷，本次發行網上總申購資金在1500億至2500億元之間，以首日漲幅在5%至15%計算，收益率約在0.015%至0.06%之間。由于申購資金須凍結3天，對應年化收益率大約2%至7%。但新股市場化定價后，未來新股申購的收益較為有限，發行價格與上市價格往往比較接近，首日漲幅可能縮小，甚至有上市“破發”的風險。

　　針對三金藥業將來上市后，會否存在首日“破發”的風險，信達證券研究中心副總經理劉景德則表示，“首日破發的幾率幾乎為零，在A股歷史上，還從沒有小盤股上市首日破發的先例。”劉景德進一步表示，從桂林三金的發行價來看，應該說市場總體認為是相對偏高的，目前來看，確實市盈率不低。但是由于它是新股發行的第一單，在詢價過程中受到機構投資者的追捧，所以價格偏高一些也是情理之中的。

　　機構對三金發行價格存在較大分歧

　　三金藥業發行價格為19.8元，發行市盈率為33倍，這個價位正好處于三金藥業保薦機構招商證券給出的價格的中位。招商證券此前給出的參考價格是17至21元的估值區間。

　　據分析，按19.8元的發行價計算，三金藥業總市值將達90億元，與同仁堂的90億元和東阿阿膠的96億元市值相當，也高于多數優質醫藥股。在已上市的百余只醫藥股中，總市值排名位居第13位。并且，三金發行價對應2009年動態市盈率也超過26倍，和現有二級市場同板塊的江中藥業、三精制藥、三九藥業等估值水平基本相當。

　　針對投資者的疑問，招商證券投行總部董事總經理朱仙奮對發行價格的制定做了解釋。她表示，發行價格是基于三方面確定的。分別是：詢價機構的報價情況；行業內可比公司的價格；發行人對價格的預期。其中，行業內可比公司取了云南白藥、康緣藥業、江中藥業、東阿阿膠、三精制藥、哈藥股份6家公司，這些公司2008年市盈率平均為28倍。

　　而桂林三金最終確定的發行價格19.8元，按照2008年度經審計的扣除非經常性損益前后孰低的凈利潤除以發行后總股本計算，市盈率為32.89倍；而本次發行前總股本計算，市盈率則為29.55倍。有投資者就此認為該市盈率水平明顯高于行業平均水平。對此，朱仙奮認為，同比上市公司云南白藥市盈率41倍和東阿阿膠市盈率31倍，該市盈率是合理的。

　　綜合各家券商在路演之后各自給出的桂林三金詢價區間可知，19.8元的發行價已接近所有報價的上限。如安信證券給出的詢價區間為12.96至14.4元，渤海證券給出15至18元的區間價格，國泰君安為14.8至17.8元，上海證券為14.61至16.69元。

　　申銀萬國相關分析師坦稱，三金藥業最終確定的發行價偏高。根據申銀萬國發布的研究報告，其合理申購價應為14.14至15.37元。2008年3月公司陸續提高西瓜霜系列和三金片價格，2009年同比有價升驅動盈利增長，預計公司2009年至2011年全面攤薄EPS為0.77元、0.91元、1.07元，同比增長27%、19%、18%。參考同類OTC藥企2009年23-25倍動態市盈率，三金上市后合理價格為17.7-19.2元，新股申購給予20%折扣，合理申購價格14.14至15.37元。而中金公司發布報告估算，三金藥業上市后合理價格區間在19至21.3元，建議申購價17至19元。

　　所不同的是，對于三金藥業19.8元的發行價，也有機構認為是合理的。根據長江證券發布研究報告，認為從該公司主營業務來看，西瓜霜系列和三金片系列兩大產品去年實現的收入就超過8億元，這在整個行業來看表現非常突出，盡管考慮到三金董事長年齡偏高等因素，但還是看好桂林三金，并認為承銷商招商證券給出的價格參考區間(17元至21元)比較合理。

　　新股定價過高不利市場穩定

　　在市場的諸多爭議和質疑聲中，IPO重啟第一單三金藥業仍在按部就班地走著其上市之路。從“首單”的尋價過程和最終定價情況來看，對于新股定價過高等方面的市場“硬傷”，IPO發行新規好像還暫時未能拿出多大的療效。

　　英大證券研究所所長李大霄表示，由于IPO新政向中小投資者傾斜，這將使中小投資者的中簽幾率大幅提高，可望再度引發一場“打新”熱潮。他同時提醒說，新股發行制度改革是一個逐步市場化的過程，不可能一步到位，特別是在對新股的定價上，還需要反復論證甚至試錯的嘗試。

　　在接受記者采訪的時候，很多專家提出憂慮說，像三金藥業在一級市場定價就這么高，將會帶來一級市場的泡沫直接向二級市場輸送和傳導的風險。因為對于二級市場來說，一級市場的新股定價，在很大程度上起到價格參照和心理暗示的作用。如果未來三金藥業正式上市后股價再有較大幅度的彈升，那將意味著二級市場的炒新風險極大。如此這般，隨著新股數量的增加，將給市場穩定增添很多隱憂。

　　“買三金藥業還不如買江中藥業。”銀萬國研究所市場研究總監桂浩明如此表示。桂浩明說，作為實施IPO新政后的第一個新股，桂林三金經649家機構詢價，其發行價格最后被定在19.8元。如果以該公司預測的2009年稅后利潤計算，那么發行市盈率就達到26倍。而這已經接近乃至超過同類的其他幾家中醫藥股目前在二級市場的價格水平。考慮到桂林三金上市以后股價還可能上漲，假如以過去新股上市以后的平均漲幅計，市價至少也要到30元，一躍而為高價品種。這個時候其市值大約為140億元，市值與產值比，也是同類企業中最大的。

　　三金藥業的高價發行，從市場角度來說會有什么意義呢？對此，桂浩明表示，在IPO新政條件下，參與詢價的機構為了確保能夠獲得配售，會不由自主地提高報價。因為很明顯，如果詢價時價格報低了，那么很有可能因為低于發行價買不到股票。而從確保申購成功的角度來說，它們可以把報價定在新股二級市場可能達到的價位之下。于是，也就有了桂林三金的發行市盈率與同類股票二級市場收益率基本一致現象出現。在這里，該股的高價發行，實際上是向市場提示，一、二級市場，現在正出現了接軌之勢。

　　盡管新股定價有過高嫌疑，但有分析人士仍然認為，此次新股發行制度改革并沒有終結新股申購的無風險套利機會，因為“新股不敗”的根源不在于發行價格的高低，而在于新股的稀缺。

　　譬如，桂林三金高達33倍的發行市盈率，機構詢價仍然超額認購164.92倍。之所以會這樣，就是因為A股的新股發行必須經過證監會審批，由證監會人為地控制住了新股供應量，使新股成為市場的稀缺資源。而此次新股發行制度改革，只是在技術層面進行了一些小改動而已，“新股不敗”的根本因素沒有絲毫改變，未來的新股改革仍有很大的空間。 (本組稿件由記者張漢青采寫)