美元匯率的技術分析偏好者認為，鑒于目前美元對主要貨幣的有效匯率指數已經降至1970年代布雷頓森林體系崩潰后的最低點，美元繼續貶值的空間不大，70-80應該是美元指數的支撐位。最近迪拜世界債務危機的爆發使得全球投資者避險情緒上升，全球股市與大宗商品市場應聲而下，美國國債收益率再度走低，而美元匯率顯著反彈。技術分析偏好者們大受鼓舞，認為美元匯率的拐點已到，未來收復失地指日可待。

　　我們對此并不樂觀。美元匯率終究會步入上升通道，然而不會是當前。美元匯率強勁反彈不會早于美聯儲加息，而美聯儲加息不會早于明年第三季度。迪拜世界不是雷曼兄弟，難以在全球金融市場上掀起巨大波瀾。迪拜甚至不是新興市場國家的典型代表，迪拜主權危機不會引發全球投資者調低對整個新興市場國家的信用評級。而從伯南克近日在華盛頓經濟俱樂部的講演來看，美聯儲不會改變寬松貨幣政策的基調。

　　當一個國家膨脹到要修建創紀錄的摩天大樓以留此存照之際，這個國家距離經濟金融危機爆發之日就不太遠了。迪拜塔的修建同樣是迪拜神話由盛轉衰的標志。迪拜這個缺乏原油、天氣燥熱、黃沙漫天的國家，在過去10年居然成為全球旅游勝地、著名自由港以及國際金融中心，這的確是一個美麗的故事。然而故事的背后，則是一個不折不扣的泡沫形成與膨脹過程。房地產成為迪拜過去幾年的增長動力，跨國貸款為房地產開發提供了“廉價”資金，國際承包商為房地產開發提供了建造服務，國際投資者紛紛到迪拜購買房地產，而絕大多數人購買的原因在于預計未來價格會不斷上漲。

　　在光鮮的城市輪廓背后，是超過GDP150%的外債，是迪拜世界占阿聯酋總債務四分之三比重，是一切繁榮構筑在房價將會不斷上漲的海市蜃樓。當美國次貸危機演變為全球金融危機，金融市場上出現流動性過剩與信貸緊縮，當投資者對于迪拜房價上漲的可持續性感到懷疑，且迪拜世界不能再在市場上獲得廉價資金而延展債務之后，危機便轟然爆發。

　　整個世界正處于金融市場回暖與實體經濟反彈的關鍵時刻，市場信心依然脆弱。因此，迪拜世界債務危機的爆發在短期引發連鎖反應。市場超調是短暫的，當市場意識到迪拜世界不過是舊危機的漣漪，而非新危機的濫觴之時，市場也回歸理性，一切仍將回到V形反彈的軌道上。

　　為什么迪拜世界不能引發第二波金融海嘯呢？第一，迪拜世界不是雷曼兄弟。雷曼兄弟既是美國第四大投資銀行，又是美國短期貨幣市場的重要做市商。雷曼兄弟的倒閉不但打破了投資者關于具有系統重要性金融機構“大而不倒”的預期，而且引發了短期貨幣市場的崩盤，觸發了影子金融機構的系統性崩潰。相比之下，迪拜世界在全球金融市場上扮演的角色很不起眼，僅僅是地處中東一隅的實體企業而已；第二，迪拜世界的債務相當透明，而且并沒有介入過于復雜的金融衍生品交易，債務違約造成的乘數有限；第三，盡管像匯豐、渣打之類的跨國銀行可能會遭遇較大沖擊，但發達國家政府不會再度讓雷曼破產的悲劇重演，在政府各種支持下，跨國銀行將和迪拜世界達成債務重組協議。

　　有人擔憂，迪拜世界債務危機會引發國際投資者對整個新興市場國家主權風險的重新評估，從而可能引發短期國際資本的再度逆轉。這種觀點太過杞人憂天。一方面，迪拜代表不了東亞新興市場國家。后者在東南亞金融危機之后顯著降低外債規模，并積累起巨額外匯儲備。清邁協議多邊化努力增強了東亞國家抵御危機沖擊的能力。另一方面，迪拜甚至代表不了中東國家。典型中東國家的繁榮構筑在油價之上，當油價回到每桶80美元的水平上，中東國家爆發危機的可能性已經不大。此外，外債負擔較大的中東歐國家在09年年初的確是風聲鶴唳，但隨著市場反彈、IMF提供的援助以及與債權者達成的協議，這些國家已經挺了過來。最嚴重的后果，無非是迪拜違約導致中東歐國家主權風險溢價上升，危機對整個新興市場國家的影響不大。

　　因此，迪拜事件的爆發更像是一場剛剛開始的盛宴中爆發的一個微不足道的插曲，它不會扭轉美元套利交易的勃興，不會逆轉短期國際資本從發達國家向新興市場國家的流動，也不會阻止美元有效匯率的繼續貶值。迪拜事件可能造成國際投資者對新興市場國家風險看法的分化。在這種情況下，基本面更加健全、外債負擔更低的東亞國家(尤其是中國)可能面臨更加洶涌的短期國際資本流入。新興市場經濟體的資產價格泡沫化將會進一步加劇，直到2010年下半年甚至更久后的某個時點，一切再度逆轉。資本流動逆轉和資產價格崩盤的故事總是重復上演，只不過悲劇的主人公卻在不斷輪換。(張明 作者為中國社科院世經政所國際金融室副主任)