政府債務危機本來是新興市場國家的家常便飯，不過在全球金融危機的傷痛還沒有完全平復的情況下，這次“迪拜債務困局”還是有些出人意料，引起了國際投資界的格外關注，又一次對新興市場國家的金融開放戰略和金融一體化進程提出了必要警示

　　上周三，迪拜宣布將重組其政府控股公司“迪拜世界”，并要求推遲6個月償還“迪拜世界”及其子公司“棕櫚島集團”的所有債務。這一遲到的信息披露隨即引發全球金融市場強烈震蕩，歐美乃至亞洲股市紛紛應聲下跌。政府債務危機本來是新興市場國家的家常便飯，不過在全球金融危機的傷痛還沒有完全平復的情況下，這類事件引起了國際投資界的格外關注。今年上半年，東歐債務危機就是在這種狀態下被發現的。盡管如此，這次“迪拜債務困局”還是有些出人意料。

　　“迪拜夢想”過度樂觀

　　首先，金融危機席卷全球的時候，人們開始對美歐金融體系濫用金融創新進行反思，與此同時，國內外學界有不少人開始推崇“金融倫理健康”的“阿拉伯金融”運營體系。由于伊斯蘭教嚴厲排斥對“資本利得”的追逐，以買空賣空為主基調的美歐金融市場交易模式和由此衍生的金融產品創新，在那里幾乎沒有生存之地，于是，人們普遍認定，借錢給中東世界是不會被瞎折騰掉的。況且，隨著阿拉伯國家錢袋里石油美元的膨脹，其信用也在不斷提高。但沒有料到的是，迪拜如今竟也資不抵債！

　　第二，所謂的“迪拜夢想”，建立在打造國際旅游中心、航運中心和為之服務的國際金融中心的長遠戰略規劃之上。隨著全球對迪拜關注度的不斷提高，人們對“迪拜夢想”成真越來越充滿信心。石油產業的資源壟斷性，更使人們對相對開放的迪拜市場寄予諸多向往。因此，迪拜市場的國際業務量不斷增加，越來越多的國際游客在對神秘阿拉伯世界好奇心的驅使下跑去那里，迪拜的房地產業得以日益紅火，投資者們相信，那里的房地產市場是有堅實基本面支撐的，就連保守的阿拉伯人也對迪拜市場充滿樂觀期待。正是資金借貸雙方在“迪拜困局”之前的“過度樂觀”，引起了今天也許是過度悲觀的“預期修正”行為，導致了市場恐慌。

　　第三，阿拉伯金融因其厭惡風險的理念而有其“健康”的一面，但也存在讓專業投資者普遍擔心的風險評估和風險控制“能力不足”的問題。因為排斥一些必要的“金融行為”，阿拉伯金融很少研究金融市場資產和負債值的動態變化，甚至當金融危機演變成資產價格全面遭受破壞的“流動性危機”時，阿拉伯世界對石油資產縮水、金融債務負擔加重的殘酷現實也沒有給予充分估計，直到“迪拜困局”全面暴露，人們才開始意識到阿拉伯兄弟互相幫扶的必要。迪拜兩家國家主權基金公司在舉債之初，其資產抵押能力十分強大，但在全球化背景下，國際金融市場的風云變幻還是會影響到國際化程度越來越高的阿拉伯世界。阿拉伯人可能對石油價格的波動十分敏感，可對金融風險的認識依然不足，做出的反應依然遲鈍，為此付出慘重代價勢所必然。

　　“迪拜困局”提出警示

　　目前的“迪拜困局”也許會因為阿拉伯世界的內部協調和他們擁有的大量石油美元而得以擺脫，但是，“迪拜困局”又一次對新興市場國家的金融開放戰略和金融一體化進程提出了必要警示——第一，新古典的“理性平滑”概念不一定適用于新興市場國家，因為新興市場國家的信用能力依然脆弱，常常會使得“動態的非一致性問題”凸顯出來。所謂“動態的非一致問題”，是指在最初的信用條件下顯得合理的債務，會由于危機的發生導致信用能力脫離基本面而出現嚴重惡化傾向；與此同時，由于樂觀預期所造成的實體部門(尤其是房地產部門)的過度投資，會隨著油價和房價泡沫的破滅而日益縮水，國際資本“向高質量資產逃避”的狀況因此再現。

　　第二，盡管阿拉伯聯合酋長國試圖實現從低端要素密集型產業(石油出口)向資金密集型產業(旅游服務業)轉變，但是，只要對外依存度依然很高(比如依賴外國游客的消費等)，那么，高收益和高風險的特征就基本不會變化。新興市場國家脆弱的金融體系和越來越疲軟的風險(資產負債)管理能力，更使它們容易陷入金融危機的漩渦之中。阿拉伯世界房地產業泡沫的崩潰，實際上是石油美元泡沫崩潰的表現。在這一點上，阿拉伯世界的認知和管理能力依然不夠。

　　第三，對阿拉伯金融的保守療法需要重新客觀認識。阿拉伯世界盡管不認可同實體經濟發展相脫離的金融活動，但它們的政府和企業過分依賴自己擁有豐富的石油美元儲備和房地產抵押能力等“信用度高”的優勢，過度融資而未受有效監管，這些做法同樣會對原本保守的金融體系產生負面影響。在今天的全球化大環境中，對金融風險的認識能力不足，一定會遭受市場的報復，而這種認識能力不足與各自的金融倫理和金融運營模式并沒有必然聯系。(孫立堅 作者為復旦大學經濟學院副院長、金融學教授)