通過(guò)比較可以發(fā)現(xiàn)，2006年下半年10年期國(guó)債收益率大幅反彈，但10年與1年國(guó)債之間的利差也在大幅走高，收益率曲線陡峭化明顯，進(jìn)入2007年經(jīng)歷頻繁加息后，10年期國(guó)債反而出現(xiàn)了振蕩整理走勢(shì)，而10年與1年國(guó)債之間的利差也出現(xiàn)了快速的回落，收益率曲線趨于平坦化。我們認(rèn)為四季度收益率曲線陡峭化走勢(shì)的進(jìn)程仍未結(jié)束，另外資金面的維穩(wěn)和通脹預(yù)期下投資者縮短久期的行為，都會(huì)導(dǎo)致短期債券將受到市場(chǎng)追捧。若四季度1年期央票上行20個(gè)基點(diǎn)的話，將會(huì)帶動(dòng)債券收益率上行30個(gè)基點(diǎn)，我們認(rèn)為中長(zhǎng)期債券可能上行幅度大于短期，應(yīng)該說(shuō)從基本面來(lái)判斷四季度債市調(diào)整壓力較大。

　　首先，從歷史上看多數(shù)年份的四季度債市都會(huì)經(jīng)歷收益率被抬升再下降的過(guò)程。從2003年至2009年(剔除2008年的大牛市)期間，除了2006年收益率在三季度提前出現(xiàn)大幅下降之后四季度整體振蕩上行，其余年份均在年底到來(lái)之前收益率出現(xiàn)一輪明顯下行。歷史在反復(fù)重演中必然蘊(yùn)含了一定規(guī)律，從銀行投資的角度考慮，觀望市場(chǎng)技術(shù)性調(diào)整的進(jìn)展并等待債券配置價(jià)值逐步提高后再伺機(jī)進(jìn)場(chǎng)，是一種較為合理的投資思路，而且往往年初由于一級(jí)市場(chǎng)供給的減少債券收益率難以走高，等到那一時(shí)期建倉(cāng)倒不如在上一年年末提前布局。

　　其次，對(duì)于資金面我們認(rèn)為年底前銀行資金將處于平衡狀態(tài)，一是信貸投放回落使銀行配置其他資產(chǎn)的可用資金增加；二是儲(chǔ)蓄存款增速可能依然維持高位運(yùn)行，同時(shí)股票市場(chǎng)的持續(xù)調(diào)整對(duì)儲(chǔ)蓄資產(chǎn)的分流有限，存貸差的繼續(xù)擴(kuò)大能為債市補(bǔ)充新增資金；三是季節(jié)性因素，我國(guó)的財(cái)政存款具有明顯的年末效應(yīng)，形成基礎(chǔ)貨幣投放。以上因素支撐四季度的資金面不會(huì)出現(xiàn)過(guò)緊的情況。

　　第三，從今年一級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)看，銀行投資的入市規(guī)模可能并不大，這與銀行新增貸款大規(guī)模下降以及超儲(chǔ)率創(chuàng)歷史新低似乎不能關(guān)聯(lián)。就今年來(lái)看，銀行配債的高峰并沒有在一季度，而是隨著銀行新增貸款規(guī)模的回落在二季度以后有所提高，但整體而言二季度以后債券配置節(jié)奏仍較為平穩(wěn)。我們認(rèn)為，四季度一方面隨著債券收益率的提高債券配置價(jià)值提高，另一方面新增貸款回落后銀行配債的動(dòng)力也將顯現(xiàn)，這也會(huì)帶來(lái)四季度債市的波段機(jī)會(huì)。

　　回顧今年7月至9月投資心態(tài)的變化，預(yù)期與現(xiàn)實(shí)之間的差距是造成投資心態(tài)變化的最根本動(dòng)因。二季度超預(yù)期的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)造成債市下跌，而7月份低于預(yù)期的實(shí)際數(shù)據(jù)又推動(dòng)了債市從8月下旬以來(lái)的溫和上漲，但8月份再度高于預(yù)期的數(shù)據(jù)為這一輪反彈畫上了句號(hào)。可以肯定的是，隨著后續(xù)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的變化，在數(shù)據(jù)公布前市場(chǎng)可能預(yù)期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為強(qiáng)烈，債券收益率對(duì)于預(yù)期反應(yīng)則會(huì)比較劇烈，這種過(guò)度透支的調(diào)整，可能會(huì)帶來(lái)預(yù)期與現(xiàn)實(shí)差距的修正行情，這也是推動(dòng)四季度債券反彈行情出現(xiàn)的一個(gè)重要因素，但是必須要認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì)。(黃艷紅 張?zhí)m)