任何資產(chǎn)價(jià)格的上升都是貨幣現(xiàn)象，但最終的價(jià)格決定永遠(yuǎn)是總供給和總需求。當(dāng)流動(dòng)性最寬松的階段過(guò)去后，則需要回歸本質(zhì)，冷靜對(duì)待當(dāng)前的市場(chǎng)。

　　基金行業(yè)即將步入2009年4季度的業(yè)績(jī)搏殺。對(duì)于4季度，基金有著怎樣的預(yù)期？其投資策略會(huì)發(fā)生哪些轉(zhuǎn)變？未來(lái)的投資機(jī)會(huì)又在哪里？本期《基金周刊》予以解讀。

　　市場(chǎng)環(huán)境

　　盈利復(fù)蘇VS流動(dòng)性承壓

　　在國(guó)聯(lián)安基金看來(lái)，今年春節(jié)以來(lái)的一波牛市行情，正是源于充裕的市場(chǎng)流動(dòng)性和投資人對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)烈預(yù)期，當(dāng)這兩大“引擎”發(fā)生變化時(shí)，市場(chǎng)自然是另外一番景象。

　　顯然，流動(dòng)性最為寬松的階段已經(jīng)過(guò)去。長(zhǎng)信基金認(rèn)為，資金的供求狀況比上半年確實(shí)從緊了一些，無(wú)論是銀行間、實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是股票市場(chǎng)，都有一樣的趨勢(shì)。

　　“從IPO 重啟，到創(chuàng)業(yè)板開(kāi)閘，再到巨額再融資計(jì)劃頻頻出現(xiàn)，這是A 股市場(chǎng)融資功能恢復(fù)的表現(xiàn)，也給股市資金面帶來(lái)了一定的壓力。”申萬(wàn)巴黎基金認(rèn)為，“歷史數(shù)據(jù)顯示月度融資規(guī)模超500億會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響，而7、8月份融資分別達(dá)870億與500億。盡管目前基金的發(fā)行仍處在高峰，但與融資需求相比還是杯水車(chē)薪，同時(shí)基金倉(cāng)位持續(xù)在高位，新的增量資金較為有限，未來(lái)股市的資金面壓力日益顯著。”

　　華安基金首席宏觀分析師楊明對(duì)流動(dòng)性的解讀或許更加簡(jiǎn)單，也更加透徹。在他看來(lái)，流動(dòng)性的本質(zhì)是信心，而不是貨幣數(shù)量。

　　楊明認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)時(shí)，投資者信心增強(qiáng)，驅(qū)動(dòng)其風(fēng)險(xiǎn)偏好增強(qiáng)、資產(chǎn)配置改變，存量資金也會(huì)流入資產(chǎn)市場(chǎng)，因此，對(duì)于流動(dòng)性的來(lái)源并不擔(dān)心。

　　廣發(fā)聚瑞基金經(jīng)理劉明月認(rèn)為，從8月份的宏觀數(shù)據(jù)來(lái)看，可能會(huì)消除一部分人對(duì)未來(lái)“經(jīng)濟(jì)二次探底”的憂(yōu)慮，但也不能完全排除。劉明月表示，“二次探底”的可能性是比較小的，但是未來(lái)要出現(xiàn)超預(yù)期的復(fù)蘇難度還是較大，所以國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)應(yīng)該仍處于一個(gè)漸進(jìn)的復(fù)蘇過(guò)程中。

　　事實(shí)上，一些微觀證據(jù)表明，經(jīng)濟(jì)可能正在由復(fù)蘇走向擴(kuò)張。

　　長(zhǎng)信基金表示，企業(yè)的貸款需求在上升，表現(xiàn)在中長(zhǎng)期貸款穩(wěn)步上升；煤炭的產(chǎn)銷(xiāo)情況良好，南方電廠出現(xiàn)煤炭庫(kù)存偏低情況，秦皇島有船壓港等貨；水泥淡季不淡，量?jī)r(jià)齊升；鋼鐵下游需求比較旺盛，可能致使年內(nèi)第三波去庫(kù)存開(kāi)始；發(fā)電量持續(xù)上行；PMI中產(chǎn)成品存貨和原材料存貨水平不斷上升，說(shuō)明企業(yè)開(kāi)始積極備貨；珠三角勞動(dòng)力出現(xiàn)缺口等。有理由相信，等到9月份、10月份或者更多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出臺(tái)，將逐漸打消投資者的憂(yōu)慮，使大家相信經(jīng)濟(jì)將由復(fù)蘇走向擴(kuò)張。

　　不可否認(rèn)的是，依靠過(guò)剩流動(dòng)性推升估值的階段正在過(guò)去，多數(shù)基金認(rèn)為，基本面的繼續(xù)好轉(zhuǎn)(經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng)和企業(yè)盈利的上調(diào))會(huì)成為市場(chǎng)再度向上的新動(dòng)力。上述兩大因素能否“換擋”成功，則成為制約行情如何演繹的關(guān)鍵。

　　趨勢(shì)判斷

　　區(qū)間震蕩 估值水平提升

　　以前有“鳥(niǎo)籠經(jīng)濟(jì)”的提法，現(xiàn)在的資本市場(chǎng)也隱約看到了“籠子”的影子，的確，市場(chǎng)在下跌空間有限，又缺乏上漲動(dòng)力的時(shí)候，只能抱著“不能太樂(lè)觀，也不能太悲觀”預(yù)期，來(lái)迎接4季度的到來(lái)。

　　展望后市，上投摩根表示，新股發(fā)行提速，以及創(chuàng)業(yè)板的推出，強(qiáng)化了投資者對(duì)供給增加的預(yù)期，在更好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和新的刺激政策出臺(tái)前，市場(chǎng)缺乏上漲動(dòng)力。但另一方面，從歷史均值來(lái)看，目前市場(chǎng)整體估值處于歷史平均水平，而占總市值30%的金融股的估值則已接近底部，下跌空間有限。

　　上投摩根認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大背景下，上市公司業(yè)績(jī)較上半年增長(zhǎng)是大概率事件，業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)將進(jìn)一步降低市場(chǎng)估值。從這個(gè)角度來(lái)看，市場(chǎng)大跌的可能性不大。預(yù)期未來(lái)，房地產(chǎn)是很重要的一塊，特別是在政府主導(dǎo)投資激勵(lì)經(jīng)濟(jì)的邊際效用降低之后，房地產(chǎn)和制造業(yè)的投資增速能否持續(xù)決定了行情的深度和廣度。

　　“未來(lái)幾個(gè)季度企業(yè)盈利的加速回升，將成為推動(dòng)市場(chǎng)上行的主要?jiǎng)恿Α！比A安基金首席宏觀分析師楊明認(rèn)為，“由于市場(chǎng)走強(qiáng)的趨勢(shì)尚未被根本性改變，短期在盈利恢復(fù)降低攤低估值需要確認(rèn)、政策尚未完全明了、融資壓力等不確定因素的影響下，市場(chǎng)在前期上沖的高點(diǎn)和下探的低點(diǎn)之間波動(dòng)的概率較大，部分行業(yè)和個(gè)股將領(lǐng)先向上突破。”

　　雖然基金一致預(yù)期4季度A股市場(chǎng)將呈現(xiàn)出區(qū)間震蕩態(tài)勢(shì)，但對(duì)于目前的估值水平，多數(shù)基金認(rèn)為，市場(chǎng)估值結(jié)構(gòu)比較安全，在部分基金看來(lái)，在經(jīng)過(guò)近期的調(diào)整后，目前市場(chǎng)的估值水平還有較大的提升空間。

　　長(zhǎng)信基金認(rèn)為，按照目前的市場(chǎng)一致盈利預(yù)測(cè)，全市場(chǎng)2010年P(guān)E在17倍左右，具有比較高的安全邊際；而幾個(gè)大行業(yè)的估值也比較安全，比如銀行、石油石化、鋼鐵、建材、煤炭、房地產(chǎn)等，明年都在20倍以下，只要市場(chǎng)認(rèn)可這樣的盈利預(yù)測(cè)，它們的估值就具有很高的安全邊際。

　　經(jīng)過(guò)8月份的調(diào)整，鵬華基金專(zhuān)戶(hù)投資負(fù)責(zé)人楊俊認(rèn)為，A股市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了一些估值洼地。楊俊指出，目前的A股市場(chǎng)有個(gè)比較明顯的現(xiàn)象就是，比較大的板塊，比如金融、地產(chǎn)、鋼鐵、煤炭、商業(yè)板塊的眾多股票的估值都逐漸與H股接軌，甚至比H股都低一些。而其中很多都是基金可能需要重點(diǎn)配置的股票，此類(lèi)股票在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過(guò)程中，可能受益也是比較明顯的。

　　申萬(wàn)巴黎樂(lè)觀預(yù)期，目前市場(chǎng)的估值水平較大的提升空間。當(dāng)前申萬(wàn)300估值20倍，全部A股除金融外24倍PE，分別距離97年以來(lái)的歷史均值25%左右的空間，這樣看并不貴。從統(tǒng)計(jì)企業(yè)的盈利情況看，預(yù)期今年是15%左右，明年的利潤(rùn)增速會(huì)超過(guò)25%-28%，所以未來(lái)的動(dòng)態(tài)市盈率會(huì)不斷的下降，這也會(huì)支持中國(guó)企業(yè)估值的提升。如果考慮10年上市公司仍有30%的利潤(rùn)增速，那么當(dāng)前估值水平還有較大提升空間。

　　投資策略

　　熱點(diǎn)散亂 尋找業(yè)績(jī)確定性個(gè)股

　　如果說(shuō)上半年市場(chǎng)在復(fù)蘇初期給予不確定性溢價(jià)，在基金看來(lái)，下半年市場(chǎng)更有可能會(huì)給予盈利確定性溢價(jià)。

　　泰達(dá)荷銀首選企業(yè)基金經(jīng)理梁輝表示，投資的策略主要是從β轉(zhuǎn)向α，即從上半年尋找一些具備較大彈性的股票轉(zhuǎn)向具有確定盈利增長(zhǎng)的股票。α型股票是指具有比較確定的成長(zhǎng)性，具體來(lái)說(shuō)是增長(zhǎng)比較確定、需求比較穩(wěn)定、價(jià)格和數(shù)量變化較小、估值較為合理的行業(yè)，比如電力設(shè)備、醫(yī)藥科技、消費(fèi)品等。

　　上投摩根表示，4季度將會(huì)更加偏重行業(yè)中個(gè)股的選擇，在資產(chǎn)配置方面，側(cè)重于配置中游核心競(jìng)爭(zhēng)力行業(yè)和大消費(fèi)行業(yè)。

　　申萬(wàn)巴黎認(rèn)為，應(yīng)該動(dòng)態(tài)關(guān)注中游產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇。四季度行業(yè)的核心配置思路，還是以地產(chǎn)、汽車(chē)這些先導(dǎo)型產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇作為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，行業(yè)景氣提升，繼續(xù)看好估值相對(duì)低的金融、地產(chǎn)、白酒；提前布局全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的機(jī)械、航運(yùn)、航空等行業(yè)；關(guān)注供應(yīng)緊張，產(chǎn)能利用率維持高位的石油、有色等資源品。

　　就具體板塊而言，國(guó)聯(lián)安認(rèn)為，上半年經(jīng)濟(jì)周期敏感型行業(yè)表現(xiàn)較強(qiáng)，接下來(lái)穩(wěn)定增長(zhǎng)的弱周期行業(yè)或重挑大梁。在區(qū)間波動(dòng)的市場(chǎng)，看好消費(fèi)、商業(yè)以及IT等板塊。自下而上選擇業(yè)績(jī)有優(yōu)良且目前相對(duì)估值便宜的品種。在未來(lái)行情不明確的情況下，有安全邊際估值較低同時(shí)擁有主題投資概念的上市公司將會(huì)有比較好的表現(xiàn)。

　　天治基金經(jīng)理耿廣棋認(rèn)為，從行業(yè)層面來(lái)看，依然看好復(fù)蘇明顯、業(yè)績(jī)穩(wěn)定、國(guó)家政策支持導(dǎo)向明確的行業(yè)，如生物醫(yī)藥、商業(yè)零售、食品飲料、替代能源、節(jié)能環(huán)保等，另外以經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為主線的投資機(jī)會(huì)在相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)符合預(yù)期或者超預(yù)期的情況下依然還是市場(chǎng)參與各方關(guān)注的重點(diǎn)。

　　雖然基金關(guān)注的4季度投資熱點(diǎn)較為散亂，但多數(shù)基金一致認(rèn)為，4季度應(yīng)該更加重視行業(yè)配置和個(gè)股選擇，相對(duì)弱化倉(cāng)位輕重。在行業(yè)配置和個(gè)股選擇上，則進(jìn)一步重視業(yè)績(jī)恢復(fù)和持續(xù)增長(zhǎng)能力，更加重視估值合理性的支撐。從強(qiáng)調(diào)短期的業(yè)績(jī)恢復(fù)，轉(zhuǎn)換到強(qiáng)調(diào)與中長(zhǎng)期視角相結(jié)合。

　　楊明指出，9月以來(lái)的市場(chǎng)，正體現(xiàn)了開(kāi)始把短期和中長(zhǎng)期、恢復(fù)與持續(xù)高盈利能力結(jié)合的思路。此外，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望走出“高增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型”新模式的背景下，上中下游均有可以取得持續(xù)超額收益的行業(yè)和公司。基金投資策略將不過(guò)多局限于特定主題或板塊，而是要在深入分析具體公司持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，努力實(shí)現(xiàn)基于基金經(jīng)理各自相對(duì)優(yōu)勢(shì)的、具有差異化的、著眼中線的組合配置。( 吳曉婧)