任何資產價格的上升都是貨幣現象，但最終的價格決定永遠是總供給和總需求。當流動性最寬松的階段過去后，則需要回歸本質，冷靜對待當前的市場。

　　基金行業即將步入2009年4季度的業績搏殺。對于4季度，基金有著怎樣的預期？其投資策略會發生哪些轉變？未來的投資機會又在哪里？本期《基金周刊》予以解讀。

　　市場環境

　　盈利復蘇VS流動性承壓

　　在國聯安基金看來，今年春節以來的一波牛市行情，正是源于充裕的市場流動性和投資人對經濟復蘇的強烈預期，當這兩大“引擎”發生變化時，市場自然是另外一番景象。

　　顯然，流動性最為寬松的階段已經過去。長信基金認為，資金的供求狀況比上半年確實從緊了一些，無論是銀行間、實體經濟還是股票市場，都有一樣的趨勢。

　　“從IPO 重啟，到創業板開閘，再到巨額再融資計劃頻頻出現，這是A 股市場融資功能恢復的表現，也給股市資金面帶來了一定的壓力。”申萬巴黎基金認為，“歷史數據顯示月度融資規模超500億會對市場產生負面影響，而7、8月份融資分別達870億與500億。盡管目前基金的發行仍處在高峰，但與融資需求相比還是杯水車薪，同時基金倉位持續在高位，新的增量資金較為有限，未來股市的資金面壓力日益顯著。”

　　華安基金首席宏觀分析師楊明對流動性的解讀或許更加簡單，也更加透徹。在他看來，流動性的本質是信心，而不是貨幣數量。

　　楊明認為，當經濟好轉時，投資者信心增強，驅動其風險偏好增強、資產配置改變，存量資金也會流入資產市場，因此，對于流動性的來源并不擔心。

　　廣發聚瑞基金經理劉明月認為，從8月份的宏觀數據來看，可能會消除一部分人對未來“經濟二次探底”的憂慮，但也不能完全排除。劉明月表示，“二次探底”的可能性是比較小的，但是未來要出現超預期的復蘇難度還是較大，所以國內的經濟應該仍處于一個漸進的復蘇過程中。

　　事實上，一些微觀證據表明，經濟可能正在由復蘇走向擴張。

　　長信基金表示，企業的貸款需求在上升，表現在中長期貸款穩步上升；煤炭的產銷情況良好，南方電廠出現煤炭庫存偏低情況，秦皇島有船壓港等貨；水泥淡季不淡，量價齊升；鋼鐵下游需求比較旺盛，可能致使年內第三波去庫存開始；發電量持續上行；PMI中產成品存貨和原材料存貨水平不斷上升，說明企業開始積極備貨；珠三角勞動力出現缺口等。有理由相信，等到9月份、10月份或者更多經濟數據出臺，將逐漸打消投資者的憂慮，使大家相信經濟將由復蘇走向擴張。

　　不可否認的是，依靠過剩流動性推升估值的階段正在過去，多數基金認為，基本面的繼續好轉(經濟實際增長和企業盈利的上調)會成為市場再度向上的新動力。上述兩大因素能否“換擋”成功，則成為制約行情如何演繹的關鍵。

　　趨勢判斷

　　區間震蕩 估值水平提升

　　以前有“鳥籠經濟”的提法，現在的資本市場也隱約看到了“籠子”的影子，的確，市場在下跌空間有限，又缺乏上漲動力的時候，只能抱著“不能太樂觀，也不能太悲觀”預期，來迎接4季度的到來。

　　展望后市，上投摩根表示，新股發行提速，以及創業板的推出，強化了投資者對供給增加的預期，在更好的經濟數據和新的刺激政策出臺前，市場缺乏上漲動力。但另一方面，從歷史均值來看，目前市場整體估值處于歷史平均水平，而占總市值30%的金融股的估值則已接近底部，下跌空間有限。

　　上投摩根認為，在經濟復蘇的大背景下，上市公司業績較上半年增長是大概率事件，業績的增長將進一步降低市場估值。從這個角度來看，市場大跌的可能性不大。預期未來，房地產是很重要的一塊，特別是在政府主導投資激勵經濟的邊際效用降低之后，房地產和制造業的投資增速能否持續決定了行情的深度和廣度。

　　“未來幾個季度企業盈利的加速回升，將成為推動市場上行的主要動力。”華安基金首席宏觀分析師楊明認為，“由于市場走強的趨勢尚未被根本性改變，短期在盈利恢復降低攤低估值需要確認、政策尚未完全明了、融資壓力等不確定因素的影響下，市場在前期上沖的高點和下探的低點之間波動的概率較大，部分行業和個股將領先向上突破。”

　　雖然基金一致預期4季度A股市場將呈現出區間震蕩態勢，但對于目前的估值水平，多數基金認為，市場估值結構比較安全，在部分基金看來，在經過近期的調整后，目前市場的估值水平還有較大的提升空間。

　　長信基金認為，按照目前的市場一致盈利預測，全市場2010年PE在17倍左右，具有比較高的安全邊際；而幾個大行業的估值也比較安全，比如銀行、石油石化、鋼鐵、建材、煤炭、房地產等，明年都在20倍以下，只要市場認可這樣的盈利預測，它們的估值就具有很高的安全邊際。

　　經過8月份的調整，鵬華基金專戶投資負責人楊俊認為，A股市場已經出現了一些估值洼地。楊俊指出，目前的A股市場有個比較明顯的現象就是，比較大的板塊，比如金融、地產、鋼鐵、煤炭、商業板塊的眾多股票的估值都逐漸與H股接軌，甚至比H股都低一些。而其中很多都是基金可能需要重點配置的股票，此類股票在經濟復蘇的過程中，可能受益也是比較明顯的。

　　申萬巴黎樂觀預期，目前市場的估值水平較大的提升空間。當前申萬300估值20倍，全部A股除金融外24倍PE，分別距離97年以來的歷史均值25%左右的空間，這樣看并不貴。從統計企業的盈利情況看，預期今年是15%左右，明年的利潤增速會超過25%-28%，所以未來的動態市盈率會不斷的下降，這也會支持中國企業估值的提升。如果考慮10年上市公司仍有30%的利潤增速，那么當前估值水平還有較大提升空間。

　　投資策略

　　熱點散亂 尋找業績確定性個股

　　如果說上半年市場在復蘇初期給予不確定性溢價，在基金看來，下半年市場更有可能會給予盈利確定性溢價。

　　泰達荷銀首選企業基金經理梁輝表示，投資的策略主要是從β轉向α，即從上半年尋找一些具備較大彈性的股票轉向具有確定盈利增長的股票。α型股票是指具有比較確定的成長性，具體來說是增長比較確定、需求比較穩定、價格和數量變化較小、估值較為合理的行業，比如電力設備、醫藥科技、消費品等。

　　上投摩根表示，4季度將會更加偏重行業中個股的選擇，在資產配置方面，側重于配置中游核心競爭力行業和大消費行業。

　　申萬巴黎認為，應該動態關注中游產業的復蘇。四季度行業的核心配置思路，還是以地產、汽車這些先導型產業的復蘇作為主導產業鏈。隨著經濟復蘇，行業景氣提升，繼續看好估值相對低的金融、地產、白酒；提前布局全球經濟復蘇的機械、航運、航空等行業；關注供應緊張，產能利用率維持高位的石油、有色等資源品。

　　就具體板塊而言，國聯安認為，上半年經濟周期敏感型行業表現較強，接下來穩定增長的弱周期行業或重挑大梁。在區間波動的市場，看好消費、商業以及IT等板塊。自下而上選擇業績有優良且目前相對估值便宜的品種。在未來行情不明確的情況下，有安全邊際估值較低同時擁有主題投資概念的上市公司將會有比較好的表現。

　　天治基金經理耿廣棋認為，從行業層面來看，依然看好復蘇明顯、業績穩定、國家政策支持導向明確的行業，如生物醫藥、商業零售、食品飲料、替代能源、節能環保等，另外以經濟復蘇為主線的投資機會在相關宏觀經濟數據出現符合預期或者超預期的情況下依然還是市場參與各方關注的重點。

　　雖然基金關注的4季度投資熱點較為散亂，但多數基金一致認為，4季度應該更加重視行業配置和個股選擇，相對弱化倉位輕重。在行業配置和個股選擇上，則進一步重視業績恢復和持續增長能力，更加重視估值合理性的支撐。從強調短期的業績恢復，轉換到強調與中長期視角相結合。

　　楊明指出，9月以來的市場，正體現了開始把短期和中長期、恢復與持續高盈利能力結合的思路。此外，在中國經濟有望走出“高增長轉型”新模式的背景下，上中下游均有可以取得持續超額收益的行業和公司。基金投資策略將不過多局限于特定主題或板塊，而是要在深入分析具體公司持續競爭優勢的基礎上，努力實現基于基金經理各自相對優勢的、具有差異化的、著眼中線的組合配置。( 吳曉婧)