地產(chǎn)投資的下滑、出口增速的前高后低共同決定了工業(yè)在年內(nèi)的回落形態(tài)，但下半年20%左右的出口增速保證了2010年中國經(jīng)濟(jì)不致硬著陸。而基建投資有望在2季度見底回升，將是2011年工業(yè)再次上升的動(dòng)力。由于信貸緊縮得力，經(jīng)濟(jì)過熱風(fēng)險(xiǎn)基本消除，預(yù)計(jì)加息概率顯著下降，下半年最多存款加息一次。由于美元升值、順差下降，預(yù)計(jì)升值啟動(dòng)時(shí)間將大幅推遲。由于超儲(chǔ)率大幅下降，預(yù)計(jì)準(zhǔn)備金率最多再上調(diào)一次。

　　地產(chǎn)投資的下滑、出口增速的前高后低共同決定了工業(yè)在年內(nèi)的回落形態(tài)，基于4月份以來的地產(chǎn)以及準(zhǔn)備金等緊縮政策，我們將10年中國GDP增速預(yù)測由4月月報(bào)中的10.2%下調(diào)至10%。其中3季度增速由9.3%下調(diào)至9.1%，4季度增速由9.7%下調(diào)至9.3%，但維持經(jīng)濟(jì)3季度見底判斷不變。

　　當(dāng)前的貨幣政策調(diào)控以信貸緊縮為主，最值得借鑒的是04年的經(jīng)驗(yàn)，除了通脹走勢之外，04年初面對(duì)的是03年由于非典沖擊而超標(biāo)投放的信貸，因而在年初就采取了以緊縮信貸為主的政策，最后的信貸投放額低于年初目標(biāo)。而這一現(xiàn)象很可能在2010年再現(xiàn)，面對(duì)09年由于金融危機(jī)超標(biāo)投放的信貸，嚴(yán)厲緊縮下的信貸很可能低于年初目標(biāo)。

　　從央行公布的數(shù)據(jù)看，09年的信貸投放以房貸、基建貸款為主，各占約30%的比重。房貸分為居民房貸與開發(fā)商貸款，其中居民房貸由居民新增中長期貸款所代表，從央行1季度貨幣政策報(bào)告看，房貸利率已經(jīng)出現(xiàn)顯著提升，而4月份的房貸政策嚴(yán)重收緊，預(yù)計(jì)房貸利率仍在大幅上升，因而居民房貸的持續(xù)回落趨勢難以逆轉(zhuǎn)。而企業(yè)中長期貸款主要包括地產(chǎn)開發(fā)貸款、基建貸款與制造業(yè)貸款。3、4月份企業(yè)長貸連續(xù)同比下降，應(yīng)是反映了地產(chǎn)開發(fā)貸款的下降，而基建貸款和制造業(yè)貸款應(yīng)與去年同期持平。假定非房貸在剩余三個(gè)季度的發(fā)放量比去年同期略有上升，達(dá)到3.7萬億，而房貸占比降至20%以下，為0.9萬億，那么未來信貸投放總量約4.6萬億，加上1季度的2.6萬億，全年信貸總投放量約7.2萬億，低于年初7.5萬億的目標(biāo)，但高于我們?cè)?月地產(chǎn)政策出臺(tái)后預(yù)測的6.8萬億。

　　從季度信貸分布看，04年是最好的借鑒，即2010年的信貸投放也將在3季見底，在4季環(huán)比回升。預(yù)計(jì)5月的新增信貸為6500億，信貸增速將于2010年9月達(dá)到17%左右的年內(nèi)最低點(diǎn)，至年底回升至18%左右水平。由于信貸調(diào)控得力，經(jīng)濟(jì)過熱風(fēng)險(xiǎn)基本消除，預(yù)計(jì)2季度以后的經(jīng)濟(jì)增速將降至10%以內(nèi)，基于經(jīng)濟(jì)過熱而加息的理由已不足，因而年內(nèi)應(yīng)不會(huì)啟動(dòng)貸款加息。目前尚不確定的是通脹形勢，根據(jù)我們的預(yù)測，物價(jià)在未來仍將持續(xù)上行，至10月份達(dá)到4%左右的年內(nèi)高點(diǎn)，因而存在基于通脹壓力對(duì)存款加息的可能。但借鑒04年的經(jīng)驗(yàn)看，存款加息啟動(dòng)的時(shí)間在物價(jià)峰值出現(xiàn)以后，而且只有一次加息，因而今年最多對(duì)存款加息一次，啟動(dòng)時(shí)間也應(yīng)在3季度以后。

　　年初以來，美元指數(shù)升幅超過15%，由于人民幣兌美元保持穩(wěn)定，使得人民幣指數(shù)的升幅超過4%，人民幣兌美元繼續(xù)升值的壓力明顯減輕。而從我們測算的順差走勢看，要到2010年10月才會(huì)上升至200億美元以上，因而短期內(nèi)啟動(dòng)升值的必要性也不足，預(yù)計(jì)升值啟動(dòng)時(shí)間將大幅延后至4季度或者11年。

　　從央行1季度貨幣政策報(bào)告披露的數(shù)據(jù)看，1季度金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率為1.96%，其中中資大型機(jī)構(gòu)僅為1.43%。而由于4月份公開市場的大幅回籠，加上5月份的準(zhǔn)備金率提升，預(yù)計(jì)5月底的金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率已降至1.5%，其中大型金融機(jī)構(gòu)在1.1%左右。從5月上半月央行公開市場操作情況看，回籠資金量已經(jīng)明顯減少，5月份的公開市場很可能是凈投放資金。由于超儲(chǔ)率處于歷史低位，預(yù)計(jì)準(zhǔn)備金率最多還有1次上調(diào)的可能，時(shí)間可能是在7月份。（國泰君安 姜超 陳嵐）