觀察貨幣流通速度的變化，是宏觀經(jīng)濟(jì)政策分析的核心，直接影響到我們對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹水平的判斷。可惜的是，宏觀政策部門(mén)和學(xué)術(shù)界對(duì)此關(guān)注不夠。貨幣主義認(rèn)為：通脹是一個(gè)貨幣供應(yīng)量的現(xiàn)象，其假設(shè)前提是貨幣流通速度大體維持不變，因此貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)就成為決定通脹水平的因素。筆者認(rèn)為，貨幣流通速度并非一成不變，有時(shí)還會(huì)劇烈波動(dòng)。觀察貨幣流通速度的變化可以修正簡(jiǎn)單地認(rèn)為巨額的貨幣投放必然導(dǎo)致通脹失控的結(jié)論。

　　貨幣流速并非一成不變

　　一般認(rèn)為，貨幣流速在正常情況下決定于利率，但在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，則主要決定于風(fēng)險(xiǎn)程度。在金融危機(jī)期間，經(jīng)濟(jì)主體一致選擇持幣觀望，不敢冒風(fēng)險(xiǎn)買(mǎi)賣(mài)任何資產(chǎn)和投機(jī)性商品，就不難理解風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避對(duì)貨幣流速的負(fù)面影響了。根據(jù)有關(guān)研究，大蕭條時(shí)期的1931年至1932年，美國(guó)M1的流速V1下降18.12%，M2的流速V2下降16%。1989年至1993年儲(chǔ)貸危機(jī)期間，V1下降15.15%。在本輪危機(jī)中，美國(guó)V1下降了17%。貨幣流速下降的起點(diǎn)在2008年第二季度，下降趨勢(shì)的終止在2009年的第二和第三季度。

　　本輪危機(jī)中，中國(guó)貨幣流速急劇下降，但變化滯后于美國(guó)一個(gè)季度，表明外部沖擊帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)上升是流速下降的主要原因。中國(guó)M1的貨幣流速V1在2008年第三季度達(dá)到高點(diǎn)后急劇下降，由0.5046下降到2010年第一季度的0.3919。從2010年第一季度的情況看，V1還在繼續(xù)下降，但V2已基本企穩(wěn)。如果參考美國(guó)的情況，則中國(guó)V1將在2010年第二季度企穩(wěn)。

　　資產(chǎn)價(jià)格上升抑制了通脹

　　資產(chǎn)價(jià)格與貨幣流速有兩種相反的效應(yīng)：一是認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣流速有反向抑制作用。資產(chǎn)價(jià)格上升帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)，增加了對(duì)貨幣的需求，導(dǎo)致貨幣流速下降。二是弗里德曼的研究認(rèn)為，從價(jià)值貯藏的角度看，股票和房地產(chǎn)資產(chǎn)對(duì)貨幣有替代效應(yīng)，因此資產(chǎn)價(jià)格的上升降低對(duì)貨幣的需求，導(dǎo)致貨幣流速上升。

　　那么在中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的上升究竟是抑制還是推動(dòng)貨幣流速上升呢？2007年以來(lái)，中國(guó)上證指數(shù)和房?jī)r(jià)指數(shù)差分值與M2流通速度V2差分值的走向相反。說(shuō)明中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格可能更多的是通過(guò)財(cái)富效應(yīng)抑制了貨幣流速。這是一個(gè)重要的觀察結(jié)果：在中國(guó)，資產(chǎn)價(jià)格的上升抑制了貨幣流速的回升，而貨幣流速快不起來(lái)又抑制了通脹的出現(xiàn)，則在其他條件不變的情況下，資產(chǎn)價(jià)格和通脹之間存在替代關(guān)系。這可以解釋為什么本次金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)進(jìn)行巨量的貨幣投放和信貸擴(kuò)張，但通脹水平仍然能夠保持平穩(wěn)。原因在于大量投機(jī)資金進(jìn)入金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)領(lǐng)域，股票和房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)的快速回升，對(duì)貨幣流速實(shí)際產(chǎn)生了抑制作用，從而制約了通脹的出現(xiàn)。

　　貨幣流速呈U型走勢(shì)

　　長(zhǎng)期看，美國(guó)貨幣流通速度呈U型走勢(shì)。中國(guó)的貨幣流速也呈現(xiàn)U型。根據(jù)易綱的研究，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的貨幣化進(jìn)程至少?gòu)?978年就已經(jīng)開(kāi)始，貨幣流速呈持續(xù)下降趨勢(shì)。基于貨幣化的后發(fā)優(yōu)勢(shì)，中國(guó)的貨幣化進(jìn)程持續(xù)時(shí)間應(yīng)該短于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家。到2003年前后，中國(guó)的貨幣流速似乎已經(jīng)結(jié)束持續(xù)下降的趨勢(shì)，開(kāi)始進(jìn)入回升期。但由于本輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)，使得貨幣流速又再次掉頭向下，目前仍處于歷史低位。現(xiàn)在就斷定中國(guó)的貨幣化進(jìn)程和貨幣流速的下降趨勢(shì)已經(jīng)在2003年結(jié)束仍嫌武斷，但貨幣流速?gòu)?003年至2008年期間都處于上升趨勢(shì)是不爭(zhēng)的事實(shí)。在此期間，中國(guó)的通脹也有一個(gè)加速上升的過(guò)程。以上事實(shí)至少表明，在考慮未來(lái)貨幣供應(yīng)量與通脹之間關(guān)系時(shí)，貨幣流速的趨勢(shì)性變化不能忽視。

　　我們認(rèn)為：盡管去年出現(xiàn)了天量的信貸貨幣供應(yīng)，但由于，2010年出現(xiàn)大規(guī)模通脹的可能性不大。（招商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 丁安華）

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