中國人民銀行貨幣政策委員會2009年第四季度例會日前在北京召開。除了討論經濟形勢，認為目前認為“經濟回升的內在動力仍然不足，結構性矛盾仍很突出，轉變經濟發展方式更加迫切”以外，特別提到了“要根據新形勢新情況，著力提高政策的針對性和靈活性，把握好政策實施的力度、節奏和重點”，尤其是“把握好貨幣信貸增長速度，引導金融機構均衡放款，避免過大波動”。在調結構和管理通脹預期以外，央行把保持經濟平穩較快發展放到了首位：“處理好保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構和管理通脹預期的關系”。

　　目前市場普遍預期2010年新增貸款將延續2009年上半年遠遠高于下半年的格局，但是結合央行貨幣政策委員會例會傳達出來的信息和2010年經濟運行的實際情況，我們認為，2010年上半年和下半年的新增貸款有可能相對均勻。

　　首先從經濟層面來看，2010年美國方面由于財政刺激效應的逐漸消退，下半年美國經濟增長可能面臨再次下滑的局面。在這一點上市場觀點已經普遍達成了共識，斯蒂芬格利茨甚至認為下滑的幅度可能超出市場預期。對我國出口來講，海外市場的再次走弱無疑使我國出口在下半年的增速面臨再次下滑的可能。而我國在2000年以來開始形成的出口導向型的經濟模式決定了我國的大部分制造業都為出口生產而設。出口復蘇-制造業產能利用率提高-失業率減少-產出缺口減小-經濟增長，該鏈條的連鎖反應給我國下半年經濟增長帶來的壓力是不言而喻的。

　　如果明年下半年出口轉差，貨幣流通速度可能會受到影響，為保持一定的經濟增速，廣義貨幣增速應該加大。但是貨幣增速增加的三個主要條件：新增貸款、外匯占款和貨幣流通速度，外匯占款也會由于出口下滑面臨下降的壓力。因此要保持下半年經濟的一定增速，通過增加新增貸款從而增加M2的增速是合理的。

　　其次，我們考察了新增貸款的歷史數據后發現，新增貸款上半年顯著高于下半年的情況并不必然出現。2001年、2002年和2008年新增人民幣貸款上半年和下半年都保持了比較均衡的情況。即使是在2003、2004和2005年新增人民幣貸款上半年和下半年比例也是顯著低于2006、2007和2009年的比例。因此我們認為，隨著危機的平復，市場對2010年重復2009年上半年新增貸款很高的期望是不太現實的，從可得數據來看，概率只有33%。

　　我們認為，明年1月份新增貸款會累計2009年12月份的貸款申請，新增貸款數據仍可樂觀。2月份新增貸款數據比1月份下滑也是在正常的預期內。關鍵在于3月份的新增貸款，有可能低于預期。如果3月份的新增貸款低于預期，那么有可能要做好上半年和下半年新增貸款比較均衡的準備。

　　在以上推理的基礎上，我們模擬了新增人民幣貸款上半年和下半年顯著差異和相對均衡兩種情況下的新增貸款增速走勢，發現與新增貸款密切相關的M2走勢將會明顯不同。即使有外匯占款快速增加的影響，但我們認為外匯占款的快速增加主要將伴隨出口的復蘇主要集中在明年。下半年外匯占款應不對M2走勢造成明顯的影響。

　　新增貸款前高后低預計下的2010年貸款余額同比增速逐月下降，但新增貸款前全年均衡預計下的2010年貸款余額同比增速下半年回升。

　　結合央行提出的“把握好貨幣信貸增長速度，引導金融機構均衡放款，避免過大波動”，我們對以上的推理和觀點又增加了幾分信心，雖然金融機構由于利益的推動，存在上半年快速房貸的沖動，但不排除央行和銀監會采取一些合適的方式來“引導金融機構均衡放款”。(國海證券 張瑩花)