按照CPI翹尾因素以及不同環比測算，2010年CPI同比高點將在年中出現。從3季度開始CPI單月同比將躍升至4%以上，且一直持續至年末，預計明年全年CPI同比為3.3%，央行將會在3、4季度各加息一次，預計兩次加息幅度各為27BP。2010年美國失業率下行緩慢且通脹溫和，預計美聯儲將在明年3、4季度各升息25BP，中國央行升息將在美聯儲之后。

　　貨幣是通脹的領先指標

　　貨幣作為解釋通脹周期的最直觀變量，可以更清楚地刻畫出未來通脹水平的變化。

　　以美國為例，剔除由于70年代石油危機對美國通脹周期造成的擾動，選取1990年以來近20年間的CPI與M1、M2增速，計算貨幣與CPI之間的相關系數為-0.33，負相關性反映出貨幣與CPI之間存在的領先與滯后的關系。采用向量自回歸模型(VAR)可以計算出M1、M2與CPI的領先或者滯后期，估計結果最為顯著，即美國M1和M2貨幣增速領先CPI指標14個月。從貨幣與通脹的歷史趨勢看，與領先6個月和22個月相比，領先14個月的M1和M2增速與CPI趨勢最為吻合。

　　選取95年12月～2009年10月期間的數據，計算了中國CPI與M0、M1和M2增速之間的相關系數分別為0.06、0.1和0.39，中國CPI與M2增速之間的關系最為密切。從歷史趨勢看，中國通脹與貨幣增速之間的關系較之美國更為淺顯直觀。以M1、M2峰值與CPI峰值之間的時間跨度計算，最近的3輪通脹周期中，M1分別領先CPI11個月、18個月和6個月，M2分別領先CPI26個月、13個月和26個月。由此可見，從貨幣流通速度看，與廣義貨幣M2相比，狹義貨幣M1與通脹間的時滯更短。

　　通脹的內外驅動因素

　　開放經濟條件下，驅動中國通脹走勢的因素包括內生和外生因素。

　　投資和消費作為拉動內需的主引擎，也是推動中國通脹周期的重要內生驅動因素。從總產出缺口看，其與CPI趨勢總體一致。從全部最終產品價格即GDP平減指數看，國內工業增加值增速與GDP平減指數趨勢趨于一致。2002年中期以來，GDP平減指數相對滯后于工業增速。從消費價格看，國內名義消費增速與RPI價格指數高度一致；從投資品價格與消費品價格趨勢比較，固定資產投資價格與消費價格趨勢一致。

　　外生貨幣對通脹的影響，可以用外匯占款對M1和M2的比率來衡量，10月份(外匯占款/M1比率)和(外匯占款/M2比率)分別為0.9和0.32。從趨勢上看，外匯占款對M1和M2的貢獻率與人民幣匯率的變化密切相關。從外貿順差來考察，由于貿易順差上升導致外匯儲備增加、人民幣升值壓力加大以及外匯占款增長。從趨勢上看，月新增貿易順差規模與CPI同比趨勢吻合。因此，包括貿易順差在內的國際收支雙順差帶來的外生貨幣增加，是驅動中國通脹走勢的外生因素。

　　月度CPI有望躍升至4%以上

　　2009年中國CPI全年翹尾因素為-1.2%，從趨勢上看，表現為前低后高，從扣除翹尾因素后的新漲價因素看，09年CPI真正的低點出現在6、7月份，新漲價因素為-0.4%。由于翹尾因素在11月份消退，11月份CPI同比即將實現正增長，預計2009全年CPI同比為-0.7%。2010年CPI翹尾因素由負轉正后，其在2009年對CPI同比的抑制作用，將在2010年很快轉化為推動。從趨勢上看，2010年CPI翹尾因素符合近似的正態分布，2010年中期將迎來CPI同比高點，全年翹尾因素為1.2%。按照4%的環比年率推算，2010全年CPI同比為3.3%。

　　我們預計本輪通脹周期中，國內央行的首次加息將出現在2010年3季度，主要原因是從3季度開始CPI同比將躍升至4%以上，且由于4%以上的CPI同比將一直持續至2010年末，4季度央行將會再次加息一次，預計兩次加息幅度各為27BP。除了依據2010年國內CPI同比的走勢外，我們預測明年國內央行的利率周期還依據的是2010年美國通脹和基準利率的變化。預計2010年美國失業率下行緩慢且通脹溫和，美聯儲將在明年3季度升息25BP，并在4季度將基準利率升至0.75%的水平。

　　債市先抑后揚

　　若央行于明年3季度開始升息，則明年上半年1年期央票發行利率尚有76BP上行空間。因此，明年上半年債券收益率蘊含的上行風險依然巨大。在首次加息后，配合CPI同比在下半年沖高回落，明年下半年債券收益率將迎來階段性的下行機會。

　　從經濟周期中規則的債券資產配置策略看，在整個通脹、升息周期前半程，除了固定利率產品堅持短久期防御外，浮息債仍將是不可或缺的抵御收益率風險的利率配置品種。除浮息債之外，由于明年企業盈利持續改善和信用風險溢價繼續下降，目前高企的信用利差在明年存在進一步下行的空間。建議在2010年的短久期防御中，關注浮息債和高票息信用債的結構性機會，推薦組合久期維持在3以內。(招商證券 陳寶強 )