50年期國債由于是國內的第一次發行，沒有可以參考的歷史發行或是交易收益率；同時50年期屬于超長期債券，流動性較差，定價較為困難。因此，本期債券的定價備受市場的關注。我們通過定價分析，預計最終的加權中標利率在[4.25，4.35]%，邊際中標利率在[4.30，4.40]%。

　　在缺乏歷史收益率參考的情況下，我們通過對現有的收益率曲線進行平推，并結合國際經驗和國內銀行間債券市場的特點，同時考慮市場對本期債券定價存在的明顯分歧和混合式招標等因素，對本期債券進行定價，結果顯示50年期相對于30年期的利差理論上較為穩定且流動性溢價不明顯，預計50-30期限利差在5-15bp。

　　首先，由平推法計算可得，目前50年期國債的理論收益率為4.2657%，與30年期國債的利差為7.39bp。根據11月20日中債登公布的銀行間市場國債收益率曲線，我們通過模型直接平推計算可得，目前50年期國債收益率為4.2657%，僅高出30年期國債收益率7.39bp。從平推法計算的50年期國債收益率的走勢來看，目前的收益率水平高于歷史平均值，但是波動幅度也較大。當前4.2657%左右的收益率水平高于歷史上最高與最低的平均值3.9557%，同樣高于2006年3月1日至2008年12月31日(假設這段時期為一個利率周期)的平均值4.1432%。

　　其次，由期限利差推算可得，50-30國債期限利差應小于17.92bp，對應收益率小于4.3710%。從歷史的期限利差表現來看，30-20期限利差波動較小，而30-10期限利差波動較大。30-20期限利差多數時間在20bp以下波動，而30-10期限利差波動較大，最高達到近93.94bp，最低僅為17.92bp。那么，理論上用30-20期限利差測算的準確性更高。考慮到目前是利率的平穩時期，由50-30和30-20期限利差的相對穩定性，我們可以用30-20期限利差推導50-30期限利差。目前30-20期限利差為9.36bp，在假設收益率曲線中長端滿足期限利差遞減特性的前提下，那么50-30期限利差理論上小于18.72bp(9.36bp*2)。

　　再者，目前30年期國債收益率水平已經超過歷史的平均通脹水平，很難用平均通脹水平進行有效定價。由于歷史數據有限，我們從2001年開始計算歷史平均通脹水平。我們觀察中國歷史CPI的變化發現，呈現一定的周期性，周期長度在36個月左右，那么我們以36個月的CPI移動平均來衡量平均通脹水平。可以發現，2009年開始平均通脹水平有所回落，目前的水平為3.39%。事實上，之前的峰值也不過是4.06%。與30年期國債收益率4.1918%比較，平均通脹水平仍低于30年期國債收益率，如果考慮到國債的免稅效應，以10%左右的稅率計算，30年期國債的實際收益率高達4.6575%，明顯高于歷史的平均通脹水平。

　　最后，流動性溢價對50年期國債的定價影響較小。由于超長期限國債的投資者主要是持有到期型機構，因此對50年期和30年期流動性溢價的要求差別較小。

　　綜合來看，在債券市場流動性充裕的背景下，預計本期債券的需求較好，加權中標利率在[4.25,4.35]%，邊際中標利率在[4.30，4.40]%。(興業銀行 郭草敏 )