高成長性是決定創業板 公司投資價值的關鍵因素,同傳統企業一樣,我們從增長速度、增長質量、增長的內部驅動因素和外部環境等四個方面來衡量前三批28家創業板公司 的成長性。

　　增長速度包括營業收入增長率、凈利潤增長率;增長質量包括營業收入連續增長能力、凈利潤連續增長能力;增長的內部驅動因素主要考慮競爭優勢 、盈利能力、IPO募投項目前景、新增利潤貢獻;外部環境主要是分析所處行業是否符合國家產業 政策和產業結構升級趨勢、市場潛力、行業周期特點等。

　　增長速度

　　從成長性方面分析,28家創業板公司近三年營業收入復合增長率34.03%,凈利潤復合增長率45.94%,遠高于目前的297家中小板公司。

　　其中,營業收入復合增長率大于50%的有3家,分別為特銳德 57.31%、吉峰農機55.41%、網宿科技51.3%;而安科生物 、鼎漢技術、北陸藥業、億緯鋰能的營業收入復合增長率低于15%,分別為6.99%、10.65%、12.12%、13.07%。

　　凈利潤復合增長率大于100%的有4家,分別為吉峰農機208.51%、寶德股份146.3%、紅日藥業106.03%、探路者 100.75%;而新寧物流、鼎漢技術、中元華電的凈利潤復合增長率低于20%,分別為7.08%、11.37%、19.99%。

　　增長質量

　　從成長性的連續性看,2007年和2008年營業收入增長率堅持30%以上的有18家,平均增長率分別為77.04%、63.51%,略高于近兩年營業收入連續增長率超過30%的52家中小板公司(剔除極高的怡亞通 和歌爾聲學 );營業收入增長率堅持50%以上的有11家,平均增長率分別為85.24%、78.09%,亦略高于19家中小板公司(剔除極高的怡亞通和歌爾聲學);營業收入增長率堅持70%以上的有3家,即網宿科技、吉峰農機、特銳德,3家平均增長率分別為76.27%、110.01%,而297家中小板公司中,僅七匹狼 超過了該線。

　　從樣本統計中,我們也看出,營業收入增速連續超過50%的11家創業板公司的平均水平并不及中小板的19家公司的平均水平。而且,營業收入增速在2007年的整體表現要優于2008年,反映了2007年創業板整體高速成長性相對較強。2008年增速仍維持增勢公司僅7家,增速提高20個百分點的有特銳德、吉峰農機、網宿科技;增速下降最明顯的為南風股份、漢威電子 、紅日藥業,下降幅度均超過50個百分點。

　　凈利潤超過30%的也有18家,平均增長率分別為272.25%、64.67%,而2007年吉峰農機、寶德股份、紅日藥業的凈利潤增速分別高達1292.71%、904.93%、441.3%,若剔除該3家公司的影響,則2007年凈利潤增速也達150.77%,一定程度上體現了創業企業高成長的特性;凈利潤連續超過50%的有7家,平均增長率分別為385.66%、75.82%,若剔除吉峰農機和紅日藥業該兩家公司的影響,則凈利潤增速分別為193.12%、71.67%;28家公司中,凈利潤倍增的公司有探路者和吉峰農機。

　　盈利能力

　　從盈利能力看,該28家創業板公司整體盈利能力優于297家中小板公司的平均水平。

　　毛利率方面,最近三年一期的平均毛利率分別為40.98%、42.77%、44.31%、45.07%,呈穩步提升態勢。2009年上半年毛利率最高的前三名為樂普醫療 、紅日藥業、神州泰岳 ,分別為81.7%、77.37%、72.5%,其中神州泰岳的毛利率近兩年提升尤為明顯,基本上以10個百分點幅度增長;毛利率最低的要數吉峰農機,僅12.31%。毛利率連續下降的公司有機器人、華星創業、華測檢測、網宿科技、金亞科技,以華測檢測毛利率連續下降的幅度最明顯,近三年一期的毛利率分別為81.85%、76.96%、68.1%和64.26%。毛利率連續提升的公司有南風股份、寶德股份、探路者、漢威電子、紅日藥業和樂普醫療,而探路者的毛利率連續提升幅度最顯著,其次是樂普醫療。毛利率波動性比較大的公司有北陸藥業、億緯鋰能、特銳德等。

　　凈利率方面,最近三年一期的平均凈利率分別為15.41%、20.15%、19.66%、20.34%,基本呈上升態勢。凈利率最大的為樂普醫療,2009年上半年凈利率達52.79%,且2007年以來基本穩定在該水平;最小的為吉峰農機,2009年上半年凈利率僅3.07%。凈利率近三年一期連續提升的有樂普醫療、神州泰岳、硅寶科技、寶德股份、漢威電子、億緯鋰能、探路者、愛爾眼科等;連續下降的有大禹節水、新寧物流、網宿科技等。凈利率波動性比較大的有華星創業、華誼兄弟、金亞科技、特銳德、華測檢測、鼎漢技術等。

　　再從Wind資訊統計的未來三年盈利預測看,28家公司的凈利潤平均復合增長率21.44%,復合增長率超過20%的有15家,在25%~30%的有3家,分別為大禹節水、南風股份和網宿科技;超過30%的僅華誼兄弟1家。

　　上述各項財務數據的對比,基本說明了前三批創業板公司的盈利能力和成長性均較中小板鮮明,但成長勢頭有所減弱,反映了絕大部分公司已處于成長后期或成熟期。

　　高發行價和高市盈率加大高風險

　　前三批創業板28家公司均已發行,預計10月下旬將有首批創業板公司上市。縱觀這28家公司,雖然大部分已經過了創業時期業績的不穩定期,但高發行價和高發行市盈率遠超過今年中小板24家IPO公司。這28家公司平均發行價25.43元/股,其中高發行價的有紅日藥業60元/股、神州泰岳58元/股,而今年發行的24只中小板公司平均發行價為18.88元/股;28家公司平均發行市盈率(攤薄)55.7倍,發行市盈率最低的上海佳豪市盈率也達40倍,鼎漢技術更是高達82.2倍。

　　而且,絕大多數公司的發行市盈率均高于同行業平均估值水平,各公司發行公告多是解釋為“考慮到公司業績未來幾年良好的成長性”或“考慮到創業板的高增長特點有一定的溢價”。

　　我們選取8家創業板公司和具有可比性的A股上市公司市盈率進行比較。從平均值看,創業板公司的發行后市盈率相對當前可比A股上市公司2009年預測市盈率溢價45%,其中最大的神州泰岳相對溢價達到179%,預計在上市后這種差距將進一步拉大。

　　綜上分析,我們認為部分公司的高發行市盈率已透支未來1~2年甚至3年的業績支撐。2004年首批上市的8只中小板股票 ,被爆炒后即連續下跌,據研究者統計,這8只股票平均569個交易日才解套,解套時間最長的達707個交易日,最短的也要431個交易日。

　　投資建議

　　我們認為,公司業績決定公司的商業價值進而決定了公司的股價這一基本商業邏輯在創業板不會被顛覆,中資公司國外創業板上市后的股價表現歷程也給予了印證。

　　在投資選擇上,我們認為,具有以下特征之一的創業板公司均值得長期跟蹤,包括:主營業務屬于國家產業政策重點支持領域,符合產業升級趨勢,技術壁壘高;競爭優勢突出,具有可持續自主研發創新能力、較強的話語權和定價權;商業模式獨特,可復制性弱。

　　基于上述增長速度、增長質量、盈利能力等方面的分析,并比較各公司的競爭優勢、IPO募投項目前景和利潤貢獻,以及產業發展前景等因素,我們篩選出綜合成長優勢相對較強的前七名公司,依次為:樂普醫療、紅日藥業、華誼兄弟、特銳德、探路者、吉峰農機、機器人。

　　綜合成長能力強的前七名公司

　　公司名稱 未來增長內部驅動因素 產業前景

　　樂普醫療 IPO募投項目中的心血管內科介入相關器械是快速增長且壁壘很高的行業,且公司的主導產品冠脈藥物支架結構設計已達到國際先進水平。 我國目前冠心病患者達到2000萬人,每年新增患者人數超過100萬。近95%的心肌梗塞患者沒有得到有效的治療,未來市場空間巨大。

　　紅日藥業 公司主導產品血必凈和法舒地爾未來三年內將由目前900多家醫院逐漸覆蓋到1000~2000家二級以上醫院。血必凈是國內唯一經SFDA批準上市治療膿毒癥和多器官功能障礙綜合征的藥物。 膿毒癥發病率很高,我國每年約有300萬例患者發生膿毒癥,市場潛力巨大。

　　華誼兄弟 IPO募投項目完成后,公司電視劇產能翻番將達到600集/年,并且產業鏈延伸到毛利潤的下游影院業,未來兩年將興建6座影院。 目前我國電影行業仍處于供應創造需求的發展階段。

　　特銳德 正處成長期,技術創新能力強,IPO募投項目將進一步增強公司盈利能力。 鐵路建設和城市軌道將進入建設高峰期,這將大幅提升箱式變壓器市場容量。今后10至15年,鐵路建設年度投資額將遠遠超越前幾年的平均水平。

　　探路者 未來兩年將新建79個專賣店和商場,店網密度進一步加大。 2000年以來,戶外用品行業正處于高速發展期,年均增速達48.9%,并且品牌壁壘高。

　　吉峰農機 IPO募投項目實施后,將新增直營連鎖店18家,經營區域擴大到國內14個省份,2013年完成全國布局。 與國家建設新農村相符,農機市場總量預計未來3~5年將保持不低于15%的增長速度。

　　機器人 IPO募投項目完成后,公司將成為我國最大的工業機器人產業化基地,顯著提高相應產品的市場規模和市場占有率。 符合國家遠景產業政策,中國政府先后頒布了多項產業政策,為產業穩定發展創造了良好的發展環境,并且行業壁壘高。(呂麗華)