股市風云變幻，升如抽絲，跌如急雨，8月4日到13日滬指跌幅超過13%，特別是8月12日的暴跌如晴空霹靂，跌得沒頭沒腦。7月的諸多宏觀經濟數據出爐了，究竟是哪個數據得罪了股市呢？

　　CPI負1.8%在預期之中，說明通貨膨脹還很遙遠；PPI負8.2%也在預期之中，說明企業的利潤增長步履維艱；但是信貸投放大幅度下滑，這個數字很嚇人，和6月份的15，304億元相比，7月份急劇下降到3559億元，環比回落近77%。有評論說這是“正常”回落，依然是在執行適度寬松的貨幣政策。股市顯然不接受這個解讀，在同一政策基調下，信貸投放的落差為何如此之大！只能說明是貨幣政策的執行不穩定。政策不穩定，股市很生氣，所以借機調整，發發脾氣。因為，股市的核心價值是交易價值，而交易價值的兩大支柱是市場情緒和資金流動，每逢資金流量突然“變臉”，市場情緒都會借機發泄。貨幣政策的執行力是科學決策的保證，現在反復強調政策的連續性和穩定性，言外之意就是不連續，不穩定，這就是中國貨幣政策的執行力問題了。

　　要實現國民經濟的平穩復蘇，貨幣政策不僅要適度寬松，而且要持續穩定，寬松的貨幣政策至少要堅持到經濟復蘇的趨勢基本形成。但是從近期公布的PPI數據看，經濟復蘇的上升趨勢尚未開始。PPI是生產者價格指數，代表著制成品的出廠價格，在這個數字還沒有轉正之前，貨幣政策只能“微調”不可“變調”。中國的CPI數據經常失真，但PPI數據是真實的，因為CPI數據受城鄉消費品取樣權重的影響，PPI數據沒有這個問題，PPI的負8.2%就意味著企業利潤至少下降了8.2%。

　　執行適度寬松的貨幣政策，在促增長保就業的目標之外，還要提高生產的效率。用股市的語言來說，就是要改善上市公司的基本面。上半年，企業利潤下降了20%以上，股票指數卻上升了近70%，說明股市的基本面估值并不支持股市繁榮。在滬指突破3000點之后，股市就進入了情緒面和資金面的互動式“沖浪”階段。在股市的沖浪階段，情緒和資金互為條件，并通過樂觀情緒的傳播和擴散拉動消費，激勵投資。首先，在樂觀情緒的擴散中，股市為國民經濟注入信心，從而遏制實體經濟的非理性收縮，為經濟復蘇創造條件。此外，股市繁榮在3-6個月內會傳導到樓市，房地產投資的復蘇再進一步傳導到幾十個關聯產業。所以我們說，拉動內需要率先拉動股市。

　　股市是國民經濟的信心指數，在經濟的基本面還沒有改善之前，股市率先起步，先“虛”后“實”，貨幣政策的執行就成為股市最敏感的神經。今年3-5月，廣義貨幣(M2)的增長速度超過25%，已超過了貨幣政策適度寬松的上限，4-6月應該是政策“微調”的最佳時機。開車在轉彎時踩剎車減速是正常的，但是信貸投放在6月份不僅沒有減速，反而踩了“油門”，致使6月份的信貸投放速度出現了創紀錄的上升，廣義貨幣增速達到28.5%，所以7月份就只能“急剎車”了。如果說7月份投放3559億元是“正常”的，那么6月份投放15，304億元就是“不正常”的，非此即彼，二者必居其一，不可能是這兩個月的信貸投放都“正常”。

　　貨幣政策是“逆周期”的宏觀調控工具，周小川曾撰文論證過逆周期調節的操作原則。如果貨幣政策在執行過程中缺乏連續性和穩定性，逆周期的政策調節工具非但不能調節經濟周期，反而會創造新的不穩定性，給國民經濟帶來政策性風險。我想，這就是股市突然發脾氣的原因之一吧！(國金證券首席經濟學家 金巖石)