股市風(fēng)云變幻，升如抽絲，跌如急雨，8月4日到13日滬指跌幅超過13%，特別是8月12日的暴跌如晴空霹靂，跌得沒頭沒腦。7月的諸多宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐了，究竟是哪個(gè)數(shù)據(jù)得罪了股市呢？

　　CPI負(fù)1.8%在預(yù)期之中，說明通貨膨脹還很遙遠(yuǎn)；PPI負(fù)8.2%也在預(yù)期之中，說明企業(yè)的利潤增長步履維艱；但是信貸投放大幅度下滑，這個(gè)數(shù)字很嚇人，和6月份的15，304億元相比，7月份急劇下降到3559億元，環(huán)比回落近77%。有評(píng)論說這是“正常”回落，依然是在執(zhí)行適度寬松的貨幣政策。股市顯然不接受這個(gè)解讀，在同一政策基調(diào)下，信貸投放的落差為何如此之大！只能說明是貨幣政策的執(zhí)行不穩(wěn)定。政策不穩(wěn)定，股市很生氣，所以借機(jī)調(diào)整，發(fā)發(fā)脾氣。因?yàn)椋�股市的核心價(jià)值是交易價(jià)值，而交易價(jià)值的兩大支柱是市場情緒和資金流動(dòng)，每逢資金流量突然“變臉”，市場情緒都會(huì)借機(jī)發(fā)泄。貨幣政策的執(zhí)行力是科學(xué)決策的保證，現(xiàn)在反復(fù)強(qiáng)調(diào)政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，言外之意就是不連續(xù)，不穩(wěn)定，這就是中國貨幣政策的執(zhí)行力問題了。

　　要實(shí)現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)復(fù)蘇，貨幣政策不僅要適度寬松，而且要持續(xù)穩(wěn)定，寬松的貨幣政策至少要堅(jiān)持到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢基本形成。但是從近期公布的PPI數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的上升趨勢尚未開始。PPI是生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)，代表著制成品的出廠價(jià)格，在這個(gè)數(shù)字還沒有轉(zhuǎn)正之前，貨幣政策只能“微調(diào)”不可“變調(diào)”。中國的CPI數(shù)據(jù)經(jīng)常失真，但PPI數(shù)據(jù)是真實(shí)的，因?yàn)镃PI數(shù)據(jù)受城鄉(xiāng)消費(fèi)品取樣權(quán)重的影響，PPI數(shù)據(jù)沒有這個(gè)問題，PPI的負(fù)8.2%就意味著企業(yè)利潤至少下降了8.2%。

　　執(zhí)行適度寬松的貨幣政策，在促增長保就業(yè)的目標(biāo)之外，還要提高生產(chǎn)的效率。用股市的語言來說，就是要改善上市公司的基本面。上半年，企業(yè)利潤下降了20%以上，股票指數(shù)卻上升了近70%，說明股市的基本面估值并不支持股市繁榮。在滬指突破3000點(diǎn)之后，股市就進(jìn)入了情緒面和資金面的互動(dòng)式“沖浪”階段。在股市的沖浪階段，情緒和資金互為條件，并通過樂觀情緒的傳播和擴(kuò)散拉動(dòng)消費(fèi)，激勵(lì)投資。首先，在樂觀情緒的擴(kuò)散中，股市為國民經(jīng)濟(jì)注入信心，從而遏制實(shí)體經(jīng)濟(jì)的非理性收縮，為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇創(chuàng)造條件。此外，股市繁榮在3-6個(gè)月內(nèi)會(huì)傳導(dǎo)到樓市，房地產(chǎn)投資的復(fù)蘇再進(jìn)一步傳導(dǎo)到幾十個(gè)關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)。所以我們說，拉動(dòng)內(nèi)需要率先拉動(dòng)股市。

　　股市是國民經(jīng)濟(jì)的信心指數(shù)，在經(jīng)濟(jì)的基本面還沒有改善之前，股市率先起步，先“虛”后“實(shí)”，貨幣政策的執(zhí)行就成為股市最敏感的神經(jīng)。今年3-5月，廣義貨幣(M2)的增長速度超過25%，已超過了貨幣政策適度寬松的上限，4-6月應(yīng)該是政策“微調(diào)”的最佳時(shí)機(jī)。開車在轉(zhuǎn)彎時(shí)踩剎車減速是正常的，但是信貸投放在6月份不僅沒有減速，反而踩了“油門”，致使6月份的信貸投放速度出現(xiàn)了創(chuàng)紀(jì)錄的上升，廣義貨幣增速達(dá)到28.5%，所以7月份就只能“急剎車”了。如果說7月份投放3559億元是“正常”的，那么6月份投放15，304億元就是“不正常”的，非此即彼，二者必居其一，不可能是這兩個(gè)月的信貸投放都“正常”。

　　貨幣政策是“逆周期”的宏觀調(diào)控工具，周小川曾撰文論證過逆周期調(diào)節(jié)的操作原則。如果貨幣政策在執(zhí)行過程中缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性，逆周期的政策調(diào)節(jié)工具非但不能調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)周期，反而會(huì)創(chuàng)造新的不穩(wěn)定性，給國民經(jīng)濟(jì)帶來政策性風(fēng)險(xiǎn)。我想，這就是股市突然發(fā)脾氣的原因之一吧！(國金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 金巖石)