周三股市的震蕩令外界猜測流動性拐點到來，但我們認為，從宏觀的視角看這個拐點還沒有到來。一般認為，流動性拐點的形成有兩大標志：一是資金總量減少，二是資金流向發(fā)生變化。

　　資金總量的減少又可以從兩個方面進行考查，一是內(nèi)部新增資金是否少于預期，這主要指的是新增貸款。二是外部資金是否開始撤離中國。

　　從絕對量上看，流動性充裕的局面在未來兩到三個月內(nèi)將不會有實質(zhì)性的變化。工商銀行與建設銀行將2009年的新增貸款規(guī)模控制在10000億與9000億元，如此一來，這二行本來還將發(fā)放1755億與1910億元新增貸款。據(jù)此推算，四大行新增貸款還將發(fā)放7000-8000億，中小銀行新增10000-16000億。全年新增貸款接近1萬億，從總量上看資金量是相對充裕的。此為其一。其二，財富效應，使得儲蓄重新搬家，這會對沖貸款減少的不利影響。其三，自3月以來，國際熱錢以日均11億美元的水平進入中國，短期內(nèi)這一趨勢還不會改變。

　　從相對量上看，過高的資產(chǎn)價格需要更多的資金。同時，融資功能的恢復，會使得資本市場的資金顯得相對緊張。不過，只要資產(chǎn)的定價是市場認同的，就不存在前述問題。

　　資金的流向是會發(fā)生變化的，首先是資金可能會在虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟之間轉(zhuǎn)換。

　　隨著去產(chǎn)能與去庫存的進行，實體經(jīng)濟在逐步恢復，資金將會從虛實經(jīng)濟轉(zhuǎn)移到實體經(jīng)濟。但是實體經(jīng)濟恢復地比較慢，從環(huán)比數(shù)據(jù)來看，工業(yè)企業(yè)的利潤等增長很快，但從同比來看，企業(yè)利潤還是下降了20%以上。因此，雖然銀監(jiān)會等加強了對于實貸實付的監(jiān)管，但是實體經(jīng)濟還是難以吸引大量的資本進入的。實體經(jīng)濟吸引資本進入的一大前提是，政府會通過讓利，開放一些壟斷性的行業(yè)來讓民間資本進入。從目前來看，政府的讓利還是不夠的。

　　其次，資金可能在中國與國外之間進行轉(zhuǎn)移，這可能是流動性形成拐點的重大誘因。導致這種情況的潛在風險點有四個方面。

　　風險點一，中美復蘇節(jié)奏決定了國際資金的流向。當中國經(jīng)濟不可能更好，美國不可能更壞時，資金會從中國回撤美國。國內(nèi)巨額的經(jīng)濟刺激計劃是否能夠力挽狂瀾，扶大廈于將傾。中、美等經(jīng)濟體復蘇時間的長短直接決定了資金的流向。風險點二，央行錯誤的外匯政策，形成貶值預期。中國央行采取錯誤的貶值策略。這取決于出口壓力是否已經(jīng)讓央行采取本幣足夠幅度的貶值措施，一旦可預知的貶值趨勢形成，熱錢流出將成為必然。風險點三，央行擔心通脹，快速收緊貨幣。央行擔心通脹到來，收緊貨幣政策，流動性嚴重收斂。風險點四：財政赤字超過5%，政府拖延變革。政府不進行增收減支的改革，財政赤字率高達5%，惡性通脹來臨。

　　我們可以判斷在第三季度，上述風險點不會出現(xiàn)。第四季度，最大的風險點在于財政赤字的增大對公共風險的擴散；其次，美國經(jīng)濟復蘇吸引涌入中國的熱錢撤出的風險也不可忽視。　(魏鳳春 胡艷妮 中信建投證券)